经济刺激政策效果决定2009年用电需求

⊙联合证券 王爽
　　●2009年的经济形势主要看刺激政策的效果如何，目前还不得而知。本文设置了乐观与悲观两种宏观经济背景，对电力行业的盈利进行预测。结论是：两种情况下电力行业的盈利增长都是确定的，主要因为2009年行业盈利对煤价的敏感度远远超出对用电需求变动的敏感度。
　　●从个股配置的角度，应遵循如下选择原则：1、对煤价弹性大的公司将最受益；2、电厂资产分布较广、不单一，从而降低区域风险；3、机组规模大、煤耗低，在2009年用电需求下降的情况下，这类机组将受益于节能调度，增加发电量。
　　
　　
　　乐观预期和悲观预期
　　依据宏观经济，我们对2009年的电力行业运行及盈利因素有如下预测：
　　第一、以内需（消费）拉动的经济增长模式不会在一、二年内建立起来，用电需求的增长仍要由工业用电需求来决定。
　　第二、经济刺激政策的效果决定了工业用电需求，因对宏观经济预期不明朗，在具体预测中采用两种情景假设：效果显著和效果很不显著。在这两种情景下，影响电力行业盈利的各因素（煤价、供需、电价）都会有非常不同的表现：
　　――乐观预期（政策效果显著）
　　用电需求：经济刺激政策的显著效果可以使2009年GDP增速能够达到7%-8%的增长，且一定是投资拉动的，工业用电需求会保持增长，电力弹性系数能够保持工业化发展阶段大于1的水平，那么，2009年的发电量增长大约在7%-8%，其中：上半年增长3%，下半年增长10.7%-12.7%；
　　利用小时数：7%-8%的发电量增长高于5.2%-6.5%的装机容量增长，则利用小时数将回升约50小时，其中上半年下降约50小时，下半年上升约100小时；
　　煤价：工业用电需求的增长也意味着煤炭需求的增长，煤价在此情况下必然不会下跌，预计全年市场电煤均价同比下跌20%；
　　电价：实际结算电价维持在现有水平，若煤价下跌的幅度很小，还有上调的可能。
　　――悲观预期（效果很不显著，相当于没有作用）
　　用电需求：按照目前对明年经济最坏的预测，即GDP增速在6%的水平，那么，工业用电需求将比今年第三季度的6%的增速还要低，相应的电力弹性系数将在0.7-0.75，全国的发电量增速将为4.2%-4.5%；
　　利用小时数：4.2%-4.5%的发电量增长低于5.2%-6.5%的装机容量增长，则利用小时数继续下降约200小时；
　　煤价：工业用电需求零增长也意味着煤炭需求的大幅下降，煤价在此情况下必然大幅下跌，预计全年市场电煤均价同比下跌40%；
　　电价：因用电需求不足，一些重工业较多的地区的实际结算电价会通过直购电的方式降低。
　　第三、如果经济刺激政策效果显著，也会体现在2009年下半年以后，用电需求也表现为“前低后高”。
　　
　　2009年电力行业盈利预测
　　首先，从微观角度，以无装机增长的电厂为单位预测其明年的盈利。假设2008年X电厂拥有一台60万千瓦机组，年利用小时5500小时，到厂标煤均价800元/吨（含运费），发电煤耗327克/千瓦时，电价含税0.4元，那么其2008年收入为11.28亿元，燃煤成本为8.63亿元，总成本11.5亿元（按燃煤成本占总成本75%）计算，毛利为-2200万元。这一假设条件在电力行业中，特别是电力上市公司中是很普遍存在的，因此具有较强的代表性。
　　我们发现，悲观预期下的毛利润甚至比乐观预期下的还高很多，这是因为，在悲观的宏观经济预期下煤价也会同步走低，相对而言，下降的利用小时数对电力行业盈利的影响是微不足道的。因此，2009年电力行业的盈利增长相对2008年将是巨大的，不管宏观经济是乐观还是悲观预期。
　　利用小时数的变动可以作为2009年考量电力行业盈利的第二个因素，当煤价下跌的幅度低于我们的预期的情况下，利用小时的变动将成为主导因素。我们仍用X电厂的数据测算，在悲观预期下，如果煤价均价下跌仅20%，也就是当前（2008年12月份）的价格，利用小时下降15%（下降825小时，达到4675小时），则X电厂基本处于盈亏平衡状态，或者说比2008年有限转好，而这种情况在一些装机供给过剩、用电需求大幅下滑的地区也是有可能出现的。
　　
　　投资策略
　　从行业资产配置角度来看，电力行业从来都是防御型的特征。从个股配置的角度来看，应遵循如下选择原则：1、对煤价弹性大的公司将最受益――全部是市场煤的公司、神华和中煤等合同煤比例低的公司；2、区域分布――电厂资产分布较广，不单一，从而降低区域风险；3、机组规模大、煤耗低，在2009年用电需求下降的情况下，这类机组将受益于节能调度，增加发电量。
　　从择时角度，我们认为可分为上半年和下半年两个阶段。
　　第一阶段（2009年第一季度）――当前市场普遍认同2009年上半年宏观经济下滑较多，因此，考虑到电力行业的防御性特征，及其基本面将于2008年第四季度到2009年第一季度转好的情况，2009年上半年应对电力板块“超配”，目前市场尚未充分反映煤价下跌对火电企业所带来的盈利回归，催化剂将出现在电力上市公司公布2008年报和2009年一季报之前。
　　第二阶段（2009年第二季度末至第三季度初）――这个阶段应看宏观经济刺激政策的效果如何，如果见效，经济企稳回升，则应“低配”电力股，因此时电力行业盈利的弹性（变化）将不如周期性行业；如果不见效，同时煤价继续更大幅度地下跌，则应“超配”电力股。我们认为，在这个敏感阶段，应该密切关注发电量指标，因其是宏观经济的先行指标，如果2009年的某个月发电量增长速度很高，显示经济形势转好，那么，则应“低配”或“标配”电力股。