川投能源变身 水电业务比重剧增

    3月27日，川投能源股东大会审议通过了向四川省投资集团(下称“川投集团”)非公开发行股份，购买二滩水电开发有限责任公司(下称“二滩水电”)48%的股份的方案。按照方案，川投集团持有的二滩水电 48%的股权价值为 32.5亿元，川投能源以11.06元/股的价格向其增发2.94亿股购买。增发后，川投能源总股本约为9.3亿股。

    四川君和会计师事务所出具的二滩水电的审计报告显示，二滩水电2007年和2008年归属于母公司所有者的净利润分别为5.46亿元和7.21亿元。以2008年盈利数据计算，二滩水电给川投能源带来的每股收益约为0.37元，已超过新光硅业给公司带来的每股0.346元投资收益(按增发后9.3亿股估算)，成为公司的主要利润来源。另外，随着增持田湾河电站股权以及田湾河后续机组的陆续投产，川投能源旗下水电业务占比会进一步提升。

近忧与远虑

     二滩水电成立于1991年，注册资金46亿元，分别由国投电力公司、川投集团和中国华电集团公司持股48%、48%和4%。

     二滩水电全面负责雅砻江流域水能资源开发和水电站梯级建设营运。雅砻江干流规划分三个河段，拟定21级电站，分四阶段开发完成，总装机约3000万千瓦。目前，建设完成的二滩水电站为第一阶段，2015年以前新增装机容量1140万千瓦，2020年前实现总装机2300万千瓦，最终在2025年前完成整个雅砻江水电站的建设。目前，二滩水电站装配6台55万千瓦的混流式水轮发电机组，总装机容量330万千瓦，多年平均发电量170亿度，年平均利用小时为5162小时，建设总投资285亿元，2007年和2008年分别实现净利润为5.46亿元和7.21亿元。

      然而，这并未真实反映二滩水电的资产盈利能力。2007年及2008年，二滩水电外币负债由于人民币升值而形成的汇兑收益分别是3亿元和3.7亿元。按照二滩水电目前15%的所得税估算，由汇兑损益引起的净利润增加值约为2.62亿元和3.17亿元。扣除此汇兑损益后，二滩水电净利润约为2.84亿元和4.05亿元，相当于其实现净利润的52.04%和56.1%。二滩水电业绩由此大打折扣，未来外币汇率波动将对二滩水电的经营业绩产生较大影响。

     2月27日，川投能源和川投集团签署了《非公开发行股份购买资产协议关于盈利补偿的补充协议》。协议大致内容是：川投能源将在此次资产重组完成后三年内的年度报告中单独披露标的股权的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，实际盈利数不足评估报告中利润预测数，则川投集团将以货币形式向川投能源全额补偿不足部分，但因不可抗力导致的标的股权实际盈利数不足评估报告中利润预测数除外。

     表面上看，川投集团对二滩水电业绩波动提供了担保，一定程度上保障了川投能源原有股东的利益。但是，这项保障的可靠性颇值得推敲。

     在二滩水电2009年合并盈利预测审核表中，公司预计2009年营业收入将较上年下降约8%，财务费用会由2008年的近8亿元增至10.4亿元，增加2.4亿元，归属于母公司所有者的净利润由上年的7.2亿元大幅下降至2.33亿元，降幅近70%。若以此预测数字计算，二滩水电对川投能源的利润贡献仅为每股0.12元。也就是说，川投集团仅对二滩水电2008年盈利能力的三分之一提供了保障。

     在财务费用的附注说明中，我们注意到：公司预测内资借款利息支出预算近9亿元，较上年减少了6亿元；外资借款利息支出预算为1.33亿元，较上年减少7818万元。而在汇兑损益方面，公司认为2009年度人民币对美元和欧元汇率走势方向目前较难判断，暂未考虑公司外币债务汇兑损益。因此，在二滩水电的盈利预测中，公司并没有考虑汇兑损益对公司利润的影响。 

     短期看，二滩水电的经营业绩会受外币汇率波动的影响。但长期看，由于川投能源将承担建设二滩水电二、三、四阶段的水电站的重任，因此，将长期面临资金难题的困扰。

    按计划，在2012年到2014年间，锦屏一期、锦屏二期、官地和桐子林四座水电站将陆续完工，总装机1140万千瓦。根据二滩水电2008年度审计报告，公司已经对上述四座水电站投入资金约219亿元。按目前国内水电工程的平均造价6000-8000元/千瓦计算，1140万千瓦对应投资应为684亿元-912亿元，这意味着约465亿元-693亿元投资缺口将由川投能源负担。

     截至2008年底，二滩水电合并口径资产负债率为 87.92%，处于较高水平，偿债压力较大，已经无法通过举债继续融资，对二滩水电进行增资已是必然。按照20%的资本金比例计算，川投能源需要向二滩水电注资约44.68亿元-66.57亿元。截至2008年12月31日，川投能源的总资产为61.25亿元，其中货币资金仅2.23亿元。如此看来，要筹措40亿元以上巨额投资支出，川投能源增发势在必行。

多晶硅风光不再

     2008年，川投能源实现主营业务收入5.19亿元，比上年同期增长43%，实现净利润3.59亿元，比上年同期增长487.36%。

     经营业绩较上年同期大增，主要原因是川投能源控股38.9%的四川新光硅业科技有限责任公司(下称“新光硅业”)2008年2月开始批量生产多晶硅产品，投资收益大幅增加。按权益法核算，川投能源获投资收益3.14亿元，约占其2008年净利润的87.5%。

     然而，仔细分析可以发现，新光硅业2008年四季度的利润与前三个季度相比，出现了明显下滑。这是因为第四季度多晶硅价格大幅下跌。2003年，多晶硅价格约为35美元/公斤，随后一路上扬，2008年一度曾达400美元/公斤，进入11月份以后，多晶硅价格直线下降，从最高的400美元/公斤跌至100-150美元/公斤，使得新光硅业的盈利明显下降。第三季度，新光硅业实现利润3.09亿元，第四季度却下滑至1.29亿元，环比降52%。

     实际上，受全球金融危机影响，2008年四季度以来，下游光伏需求量大幅下滑，多晶硅的需求量也较预期大幅减少。同时，国内在建及规划的多晶硅项目高达数十个，近期就有宜昌南玻1500吨高纯多晶硅项目和宁夏阳光硅业1500吨多晶硅项目相继试车或投产。

     随着多晶硅新建产能的逐步释放，太阳能电池用多晶硅开始陷入供应过剩。韩国 Displaybank预测，2009年多晶硅的供应量将达到约7.9GW(约62000吨)，超过同年约7.8GW的需求量；2010年供应量将达到约15.0GW(约1.8亿吨)，大大超过约11GW的需求量，供应过剩局面将进一步恶化。

     长城证券新能源行业研究员周涛认为，谨慎预测2009-2010年半导体级多晶硅需求量复合增速3%，需求量分别为2.2万吨和2.3万吨，则2009-2010年用作晶硅电池的多晶硅供应量为8.2万吨和14.4万吨。2009年全球多晶硅供需逆转，而随着在建项目于2010年再度冲击市场，2010年该行业将无情洗牌。

     不过，由于最近新光硅业申请了直供电，其用电成本由0.5元/千瓦时下降到0.3元/千瓦时。按山西证券梁玉梅的预测，这意味着新光硅业的成本会可能由50美元/公斤下降到 40 美元/公斤左右，仍高于国际先进企业30美元/公斤的水平。不过，如果多晶硅价格维持在 100 美元/公斤，新光硅业的业务仍有一定盈利空间。