投资分析：国电电力投资收益支撑业绩回升

     投资者报(分析员徐晓宁)来自国家电网公司的最新统计数据显示，今年4月份，全国发电量2747.63亿千瓦时，同比减少3.55%。除水电外，火电、核电的发电量同比均出现不同程度的下滑。然而在电改方案上报国务院的消息传出后，电力板块开始有所反弹，电力公司的投资价值再次受到市场的关注。
　　而作为五大发电集团之一——国电集团的旗舰上市公司国电电力（600795.SH）虽然在2009年一季度发电量同比下降9.9%，但考虑到公司电源结构优势明显、未来燃料成本仍有下降空间，预计二季度公司业绩将继续提升。
　　看好水火互补结构
　　电源结构优势是国电电力与同行业相比最大的优势，公司很早就加大了对水力、风力、生物物质能源等清洁能源发电的投资。目前，公司拥有的水电资源有和禹、太平哨和大渡河三家水力发电公司，合计水电装机177.6万千瓦，占公司目前电力总装机的14.3%，合理的电源结构将给予公司较高的防御性优势。
　　水火并济的电源结构，给国电电力带来的利好至少体现在两方面，一是需求较稳，由于水电优先上网，可以避免受到经济波动、需求下降的影响，特别是大渡河流域的电站处在水力资源丰富、河流落差较大的地区，可利用效率较高，考虑到今年电力需求萎缩的可能性较大，公司的水电业务将成为业绩稳定的基础；二是提升盈利性，水电业务的毛利率较高，盈利能力在正常年份也好于火电，也正是由于这一点，公司2008年没有出现大面积亏损。
　　另外，值得关注的是，在五大发电集团中，国电集团的非上市资产最多、盈利能力最强，同时近几年核准的项目规模也居五大集团之首。截至2008年年底，国电集团装机突破7000万千瓦，电源点分布在全国31个省级行政区，30万千瓦以上的大型机组所占比例达到78.3%。
　　目前，集团未上市部分装机容量和发电量分别相当于公司的3.9倍和3.8倍。作为集团的旗舰上市公司，集团也在公司的股改承诺中明确表示，“以国电电力作为国电集团公司全面改制的平台，在履行相应的法律程序后，通过资产购并、重组，将国电集团公司优良的经营性资产注入国电电力，以使国电电力长期、持续、稳定、健康发展。”因此，公司是五大电力集团中资产注入空间最大的上市公司，未来资产注入仍值得期待。
　　电价上调预期增强
　　虽然国内煤炭价格早已实现市场化，但电力价格依然受政府管制。尽管去年电价两次上调，在一定程度上缓解了发电企业经营困难的问题，但仍无法扭转其亏损的局面。
　　受“市场煤、计划电”因素影响，2008年电力行业出现大面积亏损，五大电力集团旗下的上市公司也未能幸免于难。其中，上海电力下滑幅度最大达433.96%，其次是华电国际，2008年净利润同比大幅下滑249.53%，华能国际下滑161.72%。国电电力和上海电力2008年净利润同比下滑幅度最小，分别为89.54%和77.35%。
　　4月22日，华润电力首席执行官王帅廷表示，我国有望在5月落实综合电价改革计划，其中包括上调电费，理顺电价制定机制，让电价与市场接轨，以及输配电的改革等等。他同时表示，我国电力企业有望争取新一轮的电价上调，上调幅度达到每度4~5分钱。
　　近日，又有消息称，国家电监会主导的《关于加快电力市场建设意见》和《关于推进电力用户与发电企业电能双边交易工作的通知》的两个文件正在修改中，很快提交国务院审议。显而易见，如果电价顺利上调，无疑有力推动整个电力企业业绩的转暖，对整个电力行业来说将是极大利好。
　　08年底业绩开始回暖
　　根据国电电力公布的年报，2008年公司实现营业收入164.4亿元，归属母公司净利润1.78亿元，全年收入和净利润分别同比减少5.88%和89.54%。业绩下滑一方面是由于“国电科技环保集团”不再纳入合并导致非电业务收入大幅下降，从而营业收入同比下降近6%。
　　另一方面，公司业绩下滑的主要原因在于2008年煤价涨幅巨大，数据显示，2008年公司标准煤单价同比上升6%，煤价上升导致公司单位发电成本上升0.054元，使得度电毛利率由2007年的0.069元/千瓦时下降到0.03元/千瓦时。因此，虽然2008年电价两次共上调11.8%，但考虑时间因素后，使得发电业务毛利率下降16.5个百分点。
　　分季度来看，2008年第四季度受经济下滑影响明显，其中四季度公司主营业务收入环比下降16.3%，不过四季度随着煤价的回落，公司单季度毛利率环比回升了4.67个百分点为8.01%，同时，每股收益为0.02元，较三季度单季的-0.05元扭亏，数据的好转显示了火电盈利从去年四季度开始出现回升。
　　2009年一季度公司业绩也显示出积极的变化，一季度公司共实现营业收入43.6亿元，同比下降0.5%。实现归属母公司净利润2.58亿元，同比大幅增长54%。
　　与去年四季度相比，公司发电量环比增长11%，为业绩回升奠定了基础。在发电量回升的同时，公司营业收入环比大幅增长24%，净利润较去年四季度大幅增长111%，并且比2008年的任何一个季度的盈利情况都好。此外，公司财务费用下降了7个百分点，显示了降息的效果。
　　目前，由于公司控股的坑口电厂主要分布在山西、宁夏、云南、河北等高耗能地区，受金融危机影响发电量明显下降，需求回暖尚需时日，同时，目前坑口煤价下跌幅度并不大，因此市场对公司业绩的预期不高；而公司参股电厂大都处于江浙沿海地区，目前下水煤价格下跌幅度较大，远远超过坑口地区，预计其盈利恢复速度要快于控股电厂。
　　投资收益将成为公司2009年业绩回升的主要来源。不过，近期坑口煤价出现下跌趋势，且公司大渡河水电进入黄金发电期，预计未来两个季度公司业绩将明显好于一季度。