富春环保：热电联产收入稳增循环经济产业链即将突破-北极星火力发电网

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事件：富春环保公司发布2011中报，上半年实现营业收入5.67亿元，同比增长35.51%；实现营业利润9142万元，增长73.36%，归属母公司的净利润8350万元，增长32.18%，每股收益0.1951元，业绩好于我们的预期。热电收入稳增，冷轧开始贡献利润上半年，公司热电收入同比增长29.52%，对应成本增长27.21%，毛利率提高1.49个百分点，至18.15%。

在污泥发电机组尚未正式投产之前，收入的增长主要来自蒸汽销量和价格的上升

而毛利率提升则充分显示出"煤热联动"的政策优势，也从侧面反映出公司对下游供热企业议价能力较强。一期20万吨冷轧项目开始试生产，上半年贡献收入2276万元，贡献利润206万元，产品毛利率为15.37%，项目的盈利能力好于预期。下半年，冷轧产品将开始大幅贡献收入，另外，一期项目中的另外20万吨产能也将在年底前建成。

利息收入对冲费用、税收增加减少盈利

公司营业费用和管理费用较同期分别增加59.6%和160%，其中管理费用增加系研发支出增加所致。财务费用方面，因归还银行贷款利息支出减少并获得利息收入，财务费用较去年同期减少1837万元。三项费用合计1516万元，同比下降17.3%，成本及费用下降致使营业利润大幅增长73.36%。公司营业外净收支较同期减少732万，所得税因国产设备投资抵免使用完毕，同比增长311.8%，至1458万，导致净利润同比仅增长32.18%，未来公司仍将享受来自垃圾发电机组的增值税优惠和高薪技术企业的所得税优惠。

看好公司打造具有富春环保特色的循环经济产业链群

关于市场担心的热电联产的成长能力和冷轧项目的盈利能力。我们认为，富阳市造纸行业产业结构调整最严厉的阶段已经过去，富阳市未来将进一步把园区外造纸企业搬迁入园，以产能置换的方式进行调整将增加公司园区内供热的总需求。在冷轧项目方面，公司具有技术和成本的优势，并且项目前期的产能已基本上与客户达成供销意向，冷轧产品销售的毛利水平以及盈利情况也好于我们的预期。公司的污泥发电项目将在年内投产，原料供应已有保障，机组投产后可享受上网电价、补贴、税收多重优惠。另外，富阳市"十二五"规划再建1500吨/日的污泥焚烧项目，如果项目继续由公司实施，公司的产能和盈利能力将获得较大提高。B25抽改被项目完成后，每年可增加约2000万净利润。另外、公司异地复制的项目已有进展，公司打造具有特色的循环经济产业链即将突破。

盈利预测与评级

我们小幅上调公司的盈利预测，预计公司2011-2013年EPS为0.46/0.71/0.99元，维持"增持"评级。给予2012年35倍PE，六个月目标价格24.8元。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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