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资产越老,估值越高
水电站的成本中,占比最大的“折旧待摊”及“财务费用”两部分也只是相对固定。假设在一个较长的还款周期中,利率保持稳定,那么一个独立的水电站通过折旧及利润的累积可以逐年还掉贷款,其财务成本也将逐年下降。
折旧待摊是非现金支付费用,水电站一般采纳年限平均法,费用非常固定(也有很少的水电站因调节利润的需要而采纳“工作量法”,折旧成本就随发电量的多少而波动,如黔源电力。水电站将“折旧待摊”费用用于还贷、滚动开发或其他投资,不管哪种方式都将为股东创造“额外”的增值收益。一个水电站可以用很少的资本金投入(20%左右)通过折旧及利润的累积,用20—25年左右的时间还掉贷款(具体时间看水电站的折价政策),使之全额归属于股东所有,而之后这个水电资产产生的现金流仍处于稳定水平,所以,在水电站的折旧待摊费用支付完毕后,其收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征。
这从葛洲坝水电站可见一斑,该水电站已经成功运营了30年,折旧与贷款已经归零,从目前的状况看,大坝至少还能正常使用100年以上,机组经历了30年的风雨后仍能满负荷运作,在注入长江电力前其成本电价仅4-5分,按目前的上网价格计算,其盈利能力异常强劲。
其实所有的水电站在运作20—30年后都将具有这个特征。
以上分析说明,独立的水电资产仅通过“折旧还贷”降低财务费用,就能够保持持续的内生增长能力;在贷款还完折旧归零的时刻,收益能力还将上一个更高的平台水电资产是越老越赚钱,越老估值越高。
两个案例分析
以国投电力麾下的大朝山水电及二滩水电为样本进行分析。2009年大朝山及二滩注入国投电力。
大朝山水电公司于1994年成立,2003年竣工投产135万千瓦的水电机组,项目资本金17.7亿元,总投资87.7亿元。2008年大朝山收入124520万元,主营税金及附加1890万元,主营成本48788万元(其中“折旧+待摊”费用总额为30883万元),销售费用272万元,管理费用7385.5万元,财务费用12013万元。
根据资产重组公告,大朝山2008年完成上网电量67亿度,营业利润52082万元,净利润44199万元(所得税税率15%),截至2008年末,公司总资产约44亿元,净资产24.4亿元。2008年比较特殊,来水相对较好,就多年平均而言,其上网电量为60亿度左右。
但现在的情况已发生改变,2011年上游具有调节能力的小湾电站开始发挥作用,此后大朝山的发电量将能够维持在70亿度左右,通过上、下游电站联合优化调度,补偿调节,彻底改变下游天然来水不均衡的状况,给大朝山带来巨大的补偿调节效益。
而且,目前大朝山的银行贷款已经还完,财务费用的归零还将提升其营业利润。再过10左右的时间,当“折旧+待摊”归零的时候,大朝山的营业利润还将有一次突增(3亿元以上)。
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