火电亏损进一步扩大重工业用电持续低迷-北极星火力发电网

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国家能源局公布2012年1-9月全国电力工业统计数据，1-9月累计发电量(规模以上)/用电量分别同比增长3.6%/4.8%;9月单月发电量(规模以上)/用电量分别同比增长1.5%/2.9%，分别较8月回落1.2/0.7个百分点。

评论：

9月用电增速回落并处历史低位;回落贡献主要源于居民/三产/钢铁，以及华东/湖北/山西地区9月供需：

(1)用电增速处历史较低水平。9月用电增速2.9%，较近3年复合增速低7个百分点，重工业用电出现罕见负增长。9月增速贡献依次是居民38%/三产35%/二产24%/一产3%。轻工业23%，重工业-2%(化工24%、有色14%、建材2%、电力-2%、钢铁-45%)，重工业单月负贡献上次出现在08年10月至09年5月。

(2)分行业看增速回落依次源于居民/三产/黑色金属冶炼及压延加工业，负贡献为一产/轻工业。9月用电增速回落0.7个百分点，贡献依次是居民60%/三产40%/二产20%/一产-20%;二产中轻工业-23%/重工业46%;重工业中钢铁66%/有色0.9%/建材-2.4%/电力-29%/化工-65%。由此可见，回落主导因素在于气温而非重工业。但重工业用电受钢铁业用电大幅下降影响仍较低迷。轻工业、除钢铁业之外的高耗能行业用电增速均较8月回升，符合周期性行业季节回升态势，但幅度低于正常水平。

(3)分地区看增速回落贡献依次是江苏/湖北/上海/山西/浙江。五地分别贡献68%/38%/33%/27%/25%，华东地区居多，对应高耗能行业占比较少，增速回落主要受气温影响。广东/福建/云南/内蒙等地需求增速回升。

(4)9月水电火电进一步分化。9月规模以上发电厂发电增速1.5%，较过去5年复合增速偏低8.8个百分点，其中火电/水电增速分别为-8.2%/52.3%，三峡/西南地区来水高于往年。1-9月火电利用小时仅新疆/陕西/山东三地实现正增长，累计增速靠后地区分别为云南/重庆/湖南/福建/湖北，均为水电占比较大地区;与1-8月增速比除福建/广东/新疆/贵州/海南/内蒙/北京除外均出现回落。

发用电趋势：

(1)“9月用电增速略微回落，火力发电降幅扩大”符合我们预期。10月份周期性行业总体呈季节性回升趋势，从下游产品价格看，钢材/水泥价格10月维持上涨。10月上半月三峡水电仍多发，上旬火力发电量降幅有所缩小，我们预计10月用电增速仍维持低位，火力发电降幅较9月有所缩小。

(2)我们调整全年用电增速预测至5.5%-6.0%。预计全年火力发电量0.8%-1.4%增长，水电利用小时约3500小时，火电利用小时约5000小时。

水电盈利能力持续提升，火电未来三个季度盈利仍有望快速增长.火电行业(1)预计4Q动力煤价走稳概率较大：秦皇岛平仓价近1个月上涨与沿海电厂秋季检修前提前冬储有关，我们观察到海运费已连续5周回落。尽管冬季用电高峰即将到来，但我们预计4Q动力煤价走稳(均价约630-650元/吨)概率较大，基于：1)用电需求仍处探底过程，短期难有大幅反弹，水电多发;2)重点电厂库存天数较高(10月上旬高达31天);3)较低国际煤价支撑(印尼煤、澳煤相对山西煤分别具有70、20元/吨的价格优势);4)煤炭限产，山西原煤产量8月份同比下降8.6%/环比下降4%。

(2)11月开始煤电价差增速将有所回落：10月份价差增速进一步扩大，除陕西外价差同比增速均在50%以上;江苏/安徽/山东/蒙东/重庆/宁夏/贵州/云南等地在200%以上。11月开始，预计随着市场煤价走稳以及基期煤价下跌，价差增速将有所回落。

(3)1-3Q主要公司实现业绩预增，未来几个季度盈利仍有望快速增长。我们判断山东/安徽/江苏等地改善幅度较大。前三季度，粤电力增长40%-60%，上海电力增长100%以上。受2011年上半年较高煤价影响，四季度及明年上半年行业盈利增长仍较确定，但幅度有所下降。

近1个月GS火电/GS水电(国信行业板块)对应超额收益约分别为-3.2%/-1.2%，估计主要受到中转地煤价企稳回升和用电需求持续低于预期影响。10月19日GS火电/GS水电相对全部A股PB值为0.86/1.01，均接近均值水平(历史均值0.85/1.01)，已较为合理。

火电：我们预计4Q动力煤价走稳概率较大，均价630-650元/吨;年内剩余两个月价差增速将有所缩小，但鉴于2011年上半年较高煤价，行业未来三个季度盈利增长仍较确定。建议关注粤电力A(1-3Q业绩较符预期;需求增速回升加上枯水季到来，火电利用小时降幅有望缩小;同时有较低价进口煤支撑);此外考虑山东/江苏等地盈利改善幅度较大，建议关注华能国际/华电国际。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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