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事件:
2月4日,桂冠电力公告,拟非公开发行股份购买龙滩公司相关股权的重组预案,并将于2月5日复牌。
发行方式。向大唐集团、广西投资、贵州产投非公开发行股份。
标的资产。本次收购标的为龙滩公司85%股权,包括:大唐集团持有龙滩公司55.25%股权、广西投资持有的25.5%股权和贵州产投持有的4.25%股权。
发行价格。本次发行股份的价格为3.60元/股
发行数量。根据标的资产的预估价格153亿元和发行价格计算,本次非公开发行股份总量约43亿股。
评论:
1、装机规模翻番,装机结构改善
本次重组前,公司拥有电力装机容量504.3万千瓦,重组完成后,公司总装机容量将增加至994.3万千瓦,规模接近翻番,同时,公司权益装机容量也由交易前的386.5万千瓦增加至803.0万千瓦,增加比例约为108%。
另外,公司原有水电装机比重为70%,重组完成后,公司水电比重提高到85%,清洁能源比例进一步增加,由于水电享有优先调度权,即只要水电机组具备发电条件,电网将优先调度水电所发电量上网,因此,公司水电比重提高后,有利于增加公司综合竞争力。
2、收购优质资产,调节性能优越
龙滩水电是红水河梯级开发龙头骨干控制性工程,也是国家西部大开发的十大标志性工程和“西电东送”的战略项目之一。电站总装机容量630万千瓦,安装9台70万千瓦的水轮发电机组,年均发电量187亿千瓦时,总库容273亿立方米,正常蓄水位400米,是多年调节性大水库。
目前,一期工程已投产490万千瓦,蓄水位达到378米,年均发电量可达157亿千瓦时,具备了年调节性能,可有效增加下游岩滩等电站的枯水期出力。未来龙滩蓄水达到400米正常蓄水位后,龙滩以下的的岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡6级电站的总保证出力将由138.79万千瓦提高到221.97万千瓦,增幅为59.9%;总电量由213亿千瓦时提高到237亿千瓦时,增幅为11.4%,可见龙滩水电对下游梯级电站补偿效益是巨大的。
3、龙滩盈利恢复,未来预期良好
龙滩电站2008年投产后,连续三年遭遇红水河流域持续旱情,发电量大幅低于设计值,2012年下半年,红水河流域来水基本恢复至常年平均水平,龙滩水库蓄水大幅回升,预计2013年发电量将继续恢复,如果能恢复至2008-2009年的度电利润水平(0.06-0.07元),公司净利润将达到9-10亿元,同时,还将带动下游电站枯水期电量和盈利的提升。
4、股本大幅扩张,实际控制权未发生变化
本次重组,龙滩公司100%股权预估值为180亿元,交易标的股权占85%,预估值为153亿元,按照发行价格3.60元/股进行计算,将增加股本约43亿股,公司总股本达到65亿股,其中,大唐集团持股比例将从50.51%上升至59.94%,广西投资的持股比例将从19.25%上升至26.25%,贵州产投的持股比例将从0.00%上升至3.25%,公司实际控制权未发生变化。
5、收购PB、PE有一定溢价
从收购电站的评估结果来看,收购PE和PB略高,鉴于龙滩为龙头水库,调节性能突出,未来盈利预期良好,同时,电站对下游电站发电量提升较多,可给予一定程度的溢价。
PB:龙滩公司账面净资产53.84亿元,预估值为180亿元,收购PB约为3.34倍,高于目前水电类上市公司2.5倍的平均PB。
PE:由于红水河流域2010-2012年来水均偏枯,龙滩电站发电量未达设计值,按照电量较好的2009年计算,收购PE约为16.3倍。
6、维持“审慎推荐”投资评级
正常情况下,公司原有资产经营归属净利润约5.0-6.5亿元,按现有股本22.8亿股计算EPS为0.22-0.29元,本次重组完成后,公司归属净利润预计达到13.5-15亿元,按照重组后的65亿股计算,EPS约为0.21-0.22元,考虑到未来龙滩全部投产后对下游的经济补偿效益,公司盈利将有所增厚。我们维持“审慎推荐”投资评级,暂不给目标价。
7、风险提示
重组无法完成的风险,来水持续偏枯影响发电量,宏观面偏弱使相关电力市场需求放缓。
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