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权益机组变动千差万别
经过“上大压小”,项目的机组变动具体数据如表2:
资料图
不难发现,温州发电机组变动幅度最大(217%),甚至大大超越发改委的指导基准(43%)。
作为投资者,其实最关心的是机组变动背后的利益分配,即权益机组变动。进一步发掘,样本公司的权益机组变动差异可谓“天翻地覆”。
台州发电的权益机组变动大幅落后于其他样本,丧失了自主“上大”的机会,同时,东电B在相应业主公司的参股比例又过低,最终导致“被落后”。既然东电B落后了,那么谁领先了呢?
大机组项目分别由嘉华公司和台州第二发电有限责任公司负责建设。东电B享有权益分别是24%、30%;浙能电力享有权益分别是53%、64%。
可以说,东电B为了兄弟公司的壮大,承担了大部分的机组报废费用。为此,在过去的几年里,公司业绩受到了严重的影响。更为致命的是,由于“上大”项目参股比例过低,造成了东电B未来的成长性出现了实质性障碍。
对一个上市公司而言,如果既没有现期利润,又没有远期成长,那么市场给予其估值就只能参考企业债券。相对于净值,其分红回报也不具备吸引力。从上大压小启动至今,共计5个会计年度,有两年不分红。这样一来,其股价表现长期低迷,甚至破净也就不难理解了。
从2008年开始,“上大压小”逐渐展开。对于大部分公司而言,都是利好。而对于东电B,可谓是一个定时炸弹。虽然台州电厂的小机组都已经被拆除,但其全资的萧山电厂还有两台13万千瓦的小机组。它们命运会如何呢?
在过去的12个月里,由于宏观经济下行,煤价下跌同比超过20%,而东电B一季度毛利率同比却纹丝不动。相比较同行业EPS(186%-384%)的增幅,面对东电B(46%)的成绩单,投资者哭笑不得。
更离奇的是,大股东全资的煤贸企业富兴燃料垄断了上市公司动力煤的日常采购。靠着九成以上的关联交易,2012年,富兴燃料ROE近50%,成功超过贵州茅台。而同期其他煤贸企业如山煤国际,2012年国内贸易量超过1.3亿吨,面向全国客户(非关联客户),共计亏损2.67亿元。
大股东的董秘在2月底合并新闻发布会上,明确表态:“东电的未来是不乐观的”,笔者认为他是“实话实说”。
事实上,通过近年来的差别化“上大压小”和关联交易,双方的利润、成长性,已经此消彼长了。现在再以利润乘数估值法来作价收官,不可谓不是“神来之笔”。
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