电力行业2015年三季报：盈利已在高点关注电力改革价值-北极星售电网

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结论：三季度火电得益于成本端持续下降，盈利水平继续提升，但已至历史高点;水电因来水波动利润增速放缓，在改革和低碳发展大趋势下盈利尚有提升空间;新电改和国企改革逐步落地，关注对行业实质性影响。维持行业“增持”评级，推荐黔源电力、国投电力、华能国际、国电电力、赣能股份、金山股份、宝新能源、文山电力等，相关受益标的包括：深圳能源、内蒙华电、皖能电力、广安爱众等。

三季度水电利润增速放缓，火电盈利水平继续提升。2015前三季度，电力板块上市公司共实现营业收入5277亿元，同比减少1.8%，降幅较中期扩大0.1个百分点，主要因上网电价4月20日起下调2分钱在三季度影响扩大。水电板块营业收入同比小幅增长0.4%，因丰水期来水同比偏弱，收入增速较中期下滑11.5个百分点。火电板块营业收入同比下降3.2%，但降幅较中期有所收窄。全行业实现归属母公司所有者净利润784亿元，同比增长16.5%，增速较中期放缓15.0个百分点;其中，水电净利润同比增长9.9%，较中期大幅放缓63.2个百分点;火电净利润保持17.9%的较快增长，得益于成本端下降、毛利率同比、环比继续提升(秦皇岛港5500大卡动力煤价前三季度均价444元/吨，较2014同期和上半年均价分别降低15.9%和4.2%)。

三季度末，“国家队”(中证金融、中央汇金等)出现在33家电力公司前十大流通股东之列，合计持股比例从0.08-10.87%不等，宝新能源、哈投股份、天富能源为“国家队”重点买入对象。

火电盈利已在高点，水电在改革、低碳大趋势下尚有提升空间。我们认为，火电行业经过了2012-2014年“电价下调滞后、下调幅度偏低”的政策性保护措施之后，反向纠偏过程已基本结束，而煤炭价格未来一段时间大概率在低位震荡，难以继续深度下跌，因此火电行业盈利当前已算是历史高点。水电行业虽受来水短期波动影响，但受益于新电改推行售电业务放开及竞争环节电价放开，上网电价中枢存在上行空间，加之国内低碳经济发展中清洁能源相对价值凸显，水电行业整体盈利水平尚有提升空间。

改革逐步落地，关注实质价值。当前，输配电价改革试点不断扩围，电改综合性试点(售电侧体制改革、电价改革、交易体制改革、发用电计划改革)也将协调推进，预计会率先选择2-3个省份进行综合试点。综合试点的推行，电力体制改革对行业实质性影响将逐步体现，水电、地方小电网及大容量火电有望获益。

提高资产证券化率是电力行业国企改革的主线，大股东有明确承诺及体外资产多、盈利强的公司将获益。

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