一带一路扶持下“总包+设备”模式成电力设备行业驱动因素-第2页-北极星输配电网

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2）2010年以后，由于技术进步与全球光伏扩产，光伏上中游组件设备价格全面下滑，2010~2015年，世界光伏组件价格累计下降75%~80%。

3）2013-14年，光伏组件设备行业经过多年出清和沉淀，伴随可再生能源附加上调和承诺20年补贴年限，电站运营的高收益、稳定现金流特性得到社会资金青睐，行业国内光伏景气周期反转，驱动行业开始向下游电站EPC和运营延伸，新增装机2013年增长237%至11.8GW，电站EPC厂商阳光电源、转型电站运营的爱康科技涨幅较大。

爱康科技是A股首个资产证券化的电站运营商，大幅受益估值的提升。参照美国Solarcity，该模式虽然影响单个项目的短期利润，但变相提高项目的财务杠杆比例（二次加杠杆），提升资金的使用效率，能用有限的资金撬动更大规模项目，利于公司中长期的利润释放，是电站运营商突破融资瓶颈的最好途径。

1.3.电力设备：EPC海外加杠杆→盈利改善→估值提升

输变电设备行业估值弹性较大，10-20倍区间是历史估值下限，分子盈利改善时可上移至40倍PE区间。①特变电工、中国西电、许继电气、平高电气四家行业输变电龙头估值弹性较大，市场偏好较高情绪中，行业估值中枢均能上移至40倍区间，市场偏好较低的情绪中，行业估值中枢将回归20倍区间；②回顾近17年输变电公司估值，20倍区间为估值下限，从经验数据角度看20倍区间亦是布局输变电设备的较好位置。

电网投资增速直接影响行业景气度。①电力设备行业国有属性较强，国家电网投资计划定调行业增速；②电力设备指数从2005-2010年涨幅200%，对应行业背景是国网电网投资20%-50%区间的增速，2010年之后电网投资增速趋缓，电力设备行业指数表现一般，近期“一带一路”主题下，输变电设备海外工程正逐渐拉大行业指数与上证综指的剪刀差；③国内输变电设备供不应求时代过去，电改转型升级背景下，盈利驱动因素较难持续。行业进入低速发展期，中低端设备产能过剩状态将长期维持，行业利润率逐步下滑趋势确立，上市公司市值、营收规模天花板凸显。

输变电设备当前10-20倍估值与建筑光伏两个阶段较为类似，我们认为当行业盈利增速提升时，当前15-20倍PE估值中枢亦有望上行。

①类似政策与信贷支持较少时期的建筑行业，杠杆比例较低，订单业绩增速平稳，行业估值维持10-20倍中枢，当政策与信贷支持大幅提升引起行业增速提升，则估值中枢可上移至30倍区间；

②类似设备价格下滑时期的光伏行业，当前电力设备行业输变电产能总体过剩，行业招标份额及利润率也逐渐下滑，较低的设备价格为EPC总包提供较低的成本，同时EPC也带动了设备业务的销售。2013年设备行业经过多年出清和沉淀，行业多往电站EPC延伸，伴随可再生能源附加上调和承诺20年补贴年限，电站运营也备受青睐，EPC与运营公司估值大幅得到提升。

一带一路国策与口行低息贷款扶持下，海外输变电工程已逐渐成为设备公司加杠杆在海外扩产能的渠道，盈利改善将逐步兑现，且设备向总包转型可以突破纯设备公司的营收与市值瓶颈。

原标题：包工头的魅力

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