深度报告 | 三要素向好何曾有过？火电行业龙头上演王者归来-第2页-北极星火力发电网

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（2）燃煤上网电价提升，共促收入增长

煤电上网电价的提升同样贡献 2017年电力收入增长。由于 2017 年 7 月发改委上调燃煤机组标杆电价，公司 2017 年全年平均上网电价较上年同期提升 17.4 元/兆瓦时至 414.04 元/兆瓦时；2018H1 平均上网电价为 418.57 元/兆瓦时，较上年同期提升 11.1 元/千瓦时。

因此综合来看，公司 2016 年以前营业收入稳中略降主要由于利用小时数下滑和电价下调的双重负面影响大于装机容量增长带来的增量，从而形成量稳价减的波动状态，而 2017 年以来，三因素共同正向增长，从而使公司电力业务收入得以改善。

2、燃料成本同比趋稳，毛利率触底转好

从以前年度情况来看，由于公司沿海用煤比例相对较低、长协煤占比保持 60%以上，对燃料成本把控能力较强， 2011-2016 年虽然历经电价波动，但度电燃料成本持续减少。同时受益于规模增长和部分资产折旧计提完毕，公司电力业务中折旧成本增长相对较慢，度电摊薄的人工、折旧等成本也相应减少，电力业务总成本 2011-2016 年整体保持下降趋势。2017 年涨幅较高的煤价带动度电燃料成本高增，从而使电热业务成本同比大幅增长 50%至 1329 亿元。

因此从盈利能力来看，2011-2015 年公司收入端小幅波动但成本端持续下降，较高的点火价差助推公司毛利率提升至 2015 年的 29.0%，而 2016、2017 年分别由于收入下滑和煤价大幅上涨，毛利率持续下降。2018H1 在发电量及电价齐升的基础上，公司毛利率同比提升 1.66pct 至 13.15%。

3、费用率稳定下降，资本支出稳中有降现金流保持充裕公司期间费用控制得当，近年维稳趋降。公司 2017 年在收入增长的同时期间费用保持稳健增长，管理费用率较上年同期降低 0.33pct 至 2.60%，财务费用率略增 0.09pct 至 6.17%；2018H1 财务费用率、管理费用率再降，分别较上年同期下降 0.14pct、0.29pct 至 6.19%、2.24%。整体来看公司今年期间费用率仍保持下降态势。

公司未来的财务负担有望保持稳定。2017 年公司有息负债余额约为 1206.8 亿元，同比增长 25.3%，公司 2018 年有息负债余额增长约 15%，平均财务成本约为历史值 5.1%，资本化的利息支出维稳，则 2018 年财务成本支出额约为 62.0 亿元，同比增长 22.9%。在近年电力业务量价齐升、收入稳步快增的背景下，财务费用率仍有望维持相对稳定的水平，进而提升整体盈利能力。

另外，公司现金流情况维持健康状态。2017 年经营性净现金流受净利润下滑影响同比减少 7.3%至 292.0 亿元，但 2018H1 随净利润好转重回 5.69%的正增长至 151.16 亿元。2018H1 末现金及等价物余额 161.9 亿元。2018 年全年资本支出预计减少 25.1%，而利息等各类融资性现金净流出约 116.5 亿元，以 H1 经营性净现金流入为基础，假设全年经营性现金流入约 419.6 亿元，并假设公司新增融资规模与 2017 年持平，则 2018 年全年公司现金流情况望较 2017 年继续好转，从而增强业绩的稳健性。.

二、以史鉴今，火电王者归来

（一）回顾历史：那些年，也曾热情似“火”

2017 年是近年来火电行业业绩触底的一年，今年以来，用电量需求持续高涨，煤价逐步得到有效控制，火电行业有望迎来新一波回升，我们将通过复盘从历史角度来纵向比较衡量此次机会空间如何。

我们筛选出了 2003 年以来，SW 火电板块相对上证综指超额收益在 20%以上的 6 次行情：2003 年 3 月-2004 年 5 月、2007 年 1 月-2007 年 5 月、2007 年 11 月-2008 年 3 月、2008 年 8 月-2009 年 2 月、2012 年 5 月-2012 年 7 月、 2014 年 6 月-2015 年 6 月。通过分析这 6 次行情的驱动因素和特点，尽可能对目前这波火电行情的特点和空间进行预测。

火电板块历次跑赢大盘的行情特点大致体现为两种属性：进攻属性和防御属性。进攻属性体现为：火电板块随大盘一同上涨，但是由于盈利能力快速提升，受市场青睐，涨幅超过上证综指。防御属性体现为：经济不景气，电力需求减弱的同时煤价也步入下跌通道，火电盈利能力并没有受到大幅影响，火电板块走势强于大盘。

6 次火电行情中有三次体现进攻属性：2003 年 3 月-2004 年 5 月、2007 年 1 月-2007 年 5 月、2014 年 6 月-2015 年 6 月，超额收益分别为分别 31.24%、122.49%、104.94%，平均超额收益为 96.64%。三次体现防御属性：2007 年 11 月-2008 年 3 月、2008 年 8 月-2009 年 2 月、2012 年 5 月-2012 年 7 月，超额收益分别为分别 27.27%、33.96%、 20.58%，平均超额收益为 27.27%。从 6 次行情可以看出，进攻属性比防御属性行情持续时间要长，超额收益要大。

原标题：华能国际深度研究报告：三要素向好何曾有过？龙头上演王者归来

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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