深度报告 | 三要素向好何曾有过？火电行业龙头上演王者归来

华能国际​公司是火电行业绝对龙头，率先受益行业回暖。公司背靠华能集团，资产质量和资源禀赋优秀，截至 2018 年 6 月底控股装机容量达 10442.5 万千瓦，继续巩固火电龙头地位。受高煤价影响，公司 2017 年归母净利润同比减少 82.7% 至 17.93 亿元，而 2018H1 业绩重回增长，受益售电量价齐升，归母净利润同比增长 170.3%至 21.29 亿元，率先受益行业回暖。

 以史鉴今，火电王者归来。

我们筛选出了 2003 年以来，SW 火电板块相对上证综指超额收益在 20%以上的 6 次行情。6 次火电行情中有三次体现进攻属性： 2003/3-2004/5、2007/1-2007/5、2014/6-2015/6，平均超额收益为 96.64%。三次体现防御属性：2007/11-2008/3、2008/8-2009/2、2012/5-2012/7，平均超额收益为 27.27%。此前行情均未出现火电三因素同步转好的机会。

 火电三因素同步转好带来前所未有的机会。

 2018 年 1-6 月，全国全社会用电量同比增速达 9.4%，用电需求持续高涨势态势继续延续，进一步支撑了我们此前做出的用电量增速预测。火电三因素（利用小时、煤价、电价）陆续转好，利用小时有望维持高增速；煤价近期下滑明显，旺季不旺；《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》构建“基准点价+浮动机制”市场化交易定价机制，有望“筑底”市场化交易电价，同时也要注意到用电需求持续高涨背景下电企议价权提升给交易折价继续收窄带来的可能。

高股息叠加龙头效应，高弹性助力业绩回弹。

公司装机及发售电量均位于行业首位，度电盈利水平较高，量价优越使得龙头效应显著，同时公司股息率位居行业前列，未来股东激励计划极大保障股东权益。当电价提升 0.01 元/千瓦时，对应的公司净利润增幅达 98.5%；煤价每下降 10 元/吨，公司业绩将正向增长 35.5%。通过测算利用小时数平衡煤价，利用小时数增长 1%，可以平衡掉煤价上涨 4.01 元/吨带来的成本增加。公司 2018H1 煤电利用小时数同比提升 11%，则对应的平衡煤价约为 44 元/吨，利用小时数的提升能够有效对抗煤价上涨，业绩增长的安全边际高。

盈利预测、估值及投资评级

我们预测公司 2018-2020 的归母净利润分别为 48.19、86.45、129.7 亿元（原预测分别为 50.1、80.3、109.4 亿元），同比增长 169%、79%、50%，对应 EPS 为 0.32、0.57、0.85 元/股（原预测为 0.33、0.53、0.72 元/股），对应 PE为 21.9、 12.2、8.1 倍，对应 PB 为 1.3、1.2、1.2 倍，2003 年至今华能国际平均 PB 为板块平均 PB 的 1.5 倍，参考 SW 火电板块可比公司 2018 年平均 PB 为 1.1 倍，故给予公司 18 年 1.7 倍 PB，对应目标价 8.88 元/股，股价受市场情绪影响超跌，基于公司基本面维持优秀，未来空间较大，上调至“强推”评级。

风险提示

煤价大幅上涨；利用小时数增长不达预期；上网电价下行。

一、火电行业绝对龙头，率先受益行业崛起

（一）坐拥国内规模最大发电资产，布局全国 26 个省份

华能国际是我国发电企业绝对龙头，主要经营发电供热业务，并配套港口、航运、增量配网等设施的开发运营。公司成立于 1994 年，同年发行外资股于纽约上市，1998 年在港股上市，2001 年 A 股上市，是国内为数不多的三地上市标的。公司背靠全国五大发电集团公司之一的华能集团，A 股上市之初在辽宁、福建、江苏、浙江、广东、山东、上海、河北等地布局火电资产，此后通过吸收集团资产、收购、新建等方式继续进入华中、华南等地区，逐步完成全国 26 个省区的资产布局，控股装机容量达 10432.1 万千瓦，成为全国发电资产规模最大企业。此外，公司在国外还拥有新加坡大士能源公司全资股份，装机规模约 261 万千瓦，占新加坡电力市场 1/5 份额。公司此前收购的罗源湾海港及码头、陆岛码头、鲁能胶南港等港口码头也保障了公司发电业务的燃料供应优势。

公司装机布局全面，范围横跨东北、华北、华东、华中、华南各区域，覆盖全国 26 个省、自治区和直辖市，其中既包括经济发达、用电需求较高的山东、浙江、江苏、广东等省份，还包括燃料资源较为丰富的山西、内蒙等省份，享受用电量高增速和燃料成本相对可控的双重优势。

（二）背靠华能集团，承接集团资产的持续注入

公司最大股东为华能集团，直接和间接持股合计达 46.67%。华能集团创立于 1985 年，是国有大型发电集团。截至 2016 年底，华能集团境内外全资及控股电厂装机容量达 16554 万千瓦，其中境内可控发电装机容量达 16293 万千瓦，约占全国装机容量的 9.9%，2016 年华能集团完成境内发电量 6108 亿千瓦时，同比增长 1.1%，占全国发电量的 10.2%，装机容量及发电规模居我国五大发电企业之首。华能集团旗下共拥有华能国际（火电为主）、*ST 新能（装机仅 104 万千瓦，主营电缆，新增房地产开发业务）、华能水电（主营澜沧江流域水电开发）、内蒙华电（发电资产均位于内蒙）、华能新能源（可再生能源发电为主）5 家上市公司。公司作为集团旗下唯一的全国性火电上市平台，不断承接集团优质资产注入，资源禀赋优势明显。自公司上市以来，截至 2017 年底，公司承接华能集团累计注入营运机组的权益装机约 3639 万千瓦、在建装机容量 366.6 万千瓦以及新项目开发权，公司还获得华能集团参与公司股权融资注入的现金 60 亿人民币。基于公司在集团中地位突出以及避免同业竞争的规范，公司未来还将持续获得华能集团优质资产的注入。

公司前十股东还包括河北建设投资集团（3.47%）、江苏省投资管理有限责任公司（2.74%）、中证金（2.72%）、福建省投资开发集团有限责任公司（2.45%）等国有控股企业，机构持股占比较高，股权结构稳定。

（三）收入持续增长，毛利率触底回升

公司主要业务是销售电力、热力产品以及港口服务和运输服务。整体来看，2017 年全年公司实现营业收入 1524.6 亿元，同比增长 10.36%。其中电力业务占比约 86.3%，热力业务占比约 11.4%，港口和运输服务占比不到 1%。2018H1 实现营业收入 824 亿元，同比增长 15.36%，电力业务占比提升至 93.34%。受煤价上涨等因素拖累，公司 2017 年实现归母净利润 17.93 亿元，同比减少 82.7%；2018H1 归母净利润随电价同比提升拉动，同比增长 170.3%至 21.29 亿元。

1、量价齐升助推电力业务收入增长

公司电力及热力业务 2017 年实现营业收入 1489 亿元，同比增长 32.0%。收入增长主要来自于煤电发售电量和售电价的双提升。电力业务中，煤电收入同比增长约 30.85%至 1166.76 亿元，占比超 89%，而气电、风电、水电、光伏等可再生能源发电收入近年同样不断提升。

（1）装机容量与利用小时数双提升，火电发电量实现增长

公司 2017 年 1 月完成集团旗下山东、吉林、黑龙江和河南发电资产的交割，此次收购权益装机容量大幅提升 12960.8 兆瓦，其中燃煤机组增加 11764.8 兆瓦，加之公司当年新建机组的投产，2017 年末公司装机容量同比增长 24.6%至 104321 兆瓦。2018 年上半年随着新能源装机的投产，公司可控装机增至 104425 兆瓦，装机结构继续改善。再生能源发电收入近年同样不断提升。

在装机容量增长的同时，公司 2017 年燃煤机组平均利用小时数 4194 小时，同比增长 87 个小时，因此在装机容量和利用小时数的双重驱动下，公司 2017 年煤电发电量同比增长约 25.17%至 3661 亿千瓦时。2018 年上半年，公司，公司中国境内各运行电厂累计完成发电量 2081.67 亿千瓦时，同比增长 11.51%，发电量继续保持高速增长。