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锂电算是最近三年经久不息的题材,本文作为行业护城河系列文章之一,与大家再聊锂电行业护城河及近况。
一.产业链情况
1.产业链解析
锂资源到新能源汽车的锂电池,先是从上游锂辉石、锂精矿/卤水中提取碳酸锂和氢氧化锂,碳酸锂按级别分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂(纯度更高),电池级碳酸锂/氢氧化锂是锂电池正极材料不可缺少的原料,有了正极材料,还需要负极材料+电解液+隔膜,总共这四块才组成锂电池整个电池组,大概流程如下:
锂辉石、锂精矿/卤水→工业级碳酸锂、电池级碳酸锂→锂电池正极材料(核心原材料碳酸锂) 正极材料+负极材料(主要是碳)+电解液(核心材料六氟磷酸锂)+隔膜→锂电池。然后才是电池管理系统、电机、电控、配套设施充电桩,以及电动车。
其中大家最关心的电池方面:
①材料占整个电池70%,人工、水电20%,折旧10%。
②电池材料成本中,正极占30%-40%,隔膜占15%-30%,电解液占20%-30%,负极5%-15%(具体会随着原材料价格的波动而浮动)。
2.各环节主要公司
锂辉石、锂精矿/卤水:四大巨头——智利SQM、美国FMC、德国Chemetall以及天齐锂业控股51%的泰利森,天齐锂业今年正在谋划推进258亿收购SQM23.77%的股权(已经持有2.1%)。
碳酸锂:国内主要是天齐锂业、赣锋锂业两家,雅化集团、融捷股份概念沾边,卤水提锂的盐湖股份小有规模。
钴产品:国内主要是华友钴业、寒锐钴业,洛阳钼业有一定布局。
正极材料:现在两大主流技术路径是磷酸铁锂和三元材料,毛利不错,当升科技、杉杉股份、格林美、厦门钨业等很多公司涉足。
负极材料:难度不高,价格平稳,不会有爆发式增长,集中度比正极材料高,贝特瑞、杉杉股份、璞泰来是行业佼佼者。
电解液:电解液的核心材料是六氟磷酸锂,辅以电解液溶剂,多氟多、天赐材料核心材料和电解液都做,新宙邦、江苏国泰、杉杉股份做电解液。其中三元动力电池电解液中非常关键的材料之一新型锂盐LiFSI主要是新宙邦布局,石大胜华则是电解液溶剂(碳酸二甲酯)绝对龙头。
隔膜:动力电池隔膜技术难度较高,故而毛利率非常高,目前都还在50%以上,国内能做高端隔膜的有沧州明珠、星源材质、恩捷股份开始实现进口替代,胜利精密占比较小。
设备:先导智能、赢合科技双寡头。
电池:宁德时代(市占率42%)、比亚迪双寡头,第三名后面的亿纬锂能、国轩高科等竞争激烈。
电机:大洋电机、方正电机、江特电机(也有少量碳酸锂)。
电控:万向钱潮等,万象收购A123、菲斯克,同时具备电池和整车的新能源汽车概念。
充电桩:特锐德、万马股份、奥特迅,充电桩概念的有三四十家,进入门槛低,竞争激烈。
整车:比亚迪、北汽新能源、中通客车、安凯客车等。
主要一些公司就是以上,若要全面列举,至少上百家上市公司涉及。
二.行业护城河
关于行业护城河的认知,一方面是产业链的壁垒(资源+技术),一方面是行业发展的结构性趋势,有必要熟知。
1.产业链壁垒——资源端
产业链护城河来说,资源和技术是核心壁垒,上游的锂钴→特碳酸锂、四氧化三钴因为稀缺性,在行业需求爆发式增长的时候显得供不应求,尤为可贵,这些年的牛股天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业无不如此。
上游资源端在行业上行之时看业绩弹性(过去式),景气度下行看成本优势(当下),资源型公司和加工型公司差异巨大。
锂,盐湖锂和矿石锂成本差异巨大,矿石锂最好的天齐原料成本6万多(锂精矿1000美元/吨),完全成本7-8万,其他的上市公司成本比这高,盐湖锂国外SQM每吨成本3万多,国内每吨成本5-6万以上,主要还是工业级,少量电池级。
天齐锂业注重海内外重兵布局锂矿资源,抢占产业链制高点,赣锋锂业在最上游资源端的布局显然不如天齐,更偏重于加工型公司,二者盈利能力相差较大,今年上半年天齐的锂矿和锂产品毛利率依然高达70%,赣锋则只有40-50%的毛利,在今年锂钴价格大幅下滑的情况下,天齐海外进口泰利森低成本锂精矿仍然具备良好的盈利能力,目前电池级碳酸锂价格从最高点17万/吨跌至8万/吨,氢氧化锂从15万跌到了12万,供需冲击和盐湖锂预期是主要因素。
钴,这两年不仅有市场需求,也有投机需求推波助澜,从而成为最牛的小金属品种,但是今年遭遇双杀,嘉能可不确定性加大,泡沫终于顶不住,价格出现暴跌,四氧化三钴从50万跌到30万,金属钴从将近70万跌到了39.5万/吨。
2. 产业链壁垒——技术端
技术壁垒广泛存在于产业链各个环节,深浅不一,四大材料:
负极材料技术比较平稳,改良居多,石墨烯添加剂和石墨烯负极材料是以后努力的方向,目前几家公司形成相对均衡发展格局,目前高端负极主流价格6.5-9万/吨,中段4-6万,低端2-3万。
电解液对产品品质比较看重,目前磷酸铁锂电解液主流报价4.5万,新宙邦发展稳健,品质和国际化口碑良好,天赐材料和多氟多在六氟磷酸锂价格高企的时候具备显著成本优势——自产六氟磷酸锂最高价格40万/吨,目前跌回11万,近期受原材料涨价推动,价格重回升势,而多氟多等龙头公司这两年也有意通过价格战撵走小企业,未来关注产能出清。
隔膜是最后实现进口替代的材料,技术门槛较高,国内几家头部公司——沧州明珠、恩捷股份、星源材质此前毛利率都是60%左右。技术突破伴随而来的是大规模量产,今年下半年价格出现断崖式下跌,湿法隔膜现在2-2.4元/㎡,干法隔膜1-1.5/㎡,三季度毛利率已经下跌到40%以下,个人认为合理毛利率30%左右。湿法隔膜和干法隔膜两者安全性和成本各有优势,暂时会维持共存局面。
最后要说的是正极材料,正极材料同样受成本影响较大,主要是上游锂钴价格,今年上游价格下跌,正极材料价格跟跌也相对无压力,目前523正极材料报价在16-17万/吨,技术路线这两年磷酸铁锂和三元材料逐渐被市场认可为主流,壁垒主要看技术专利、尤其高镍化、量产成本,三元材料方面当升科技523→622→811技术执牛耳,但还处于产量爬坡阶段,杉杉股份投入手笔较大,格林美和厦门钨业优势在产业链上下游布局。
总体来说锂电池材料受产业链上游掣肘,话语权不强,每年谈判都会被要求一定幅度降价,依赖于成本的下降毛利率勉强维持,但是在上游原材料价格暴涨的时候毛利率承压。
动力电池,处于产业链下游,处境和材料相当,毛利率受挤压,成本为王,行业成本最低的是宁德时代,成本较高的坚瑞沃能已经休克,即便业内最优秀的宁德时代,跟国际巨头松下、三星、LG化学还有一定差距(宁德时代目前1.04元/Wh,松下0.77元/Wh,LG化学0.98元/Wh,三星介于LG和宁德时代之间),需得再接再厉,其他企业唯有奋力追赶才不被淘汰,二线电池厂商比较看好亿纬锂能。
电池端另外最大的问题是回款不佳,因为下游整车补贴拿到手延迟短则一年,长则2年。当前磷酸铁锂电池市场价格在1.1-1.2元/Wh,三元在11.3-1.4/Wh,2019年价格谈判预期是磷酸铁锂降到1块以内,三元1.1元左右,降幅约为20%,压力山大。
3.产业结构变局
今年整车全年销量预期120万辆,增长50%,预期明年增速会回落到20-30%,超高速增长时代已经结束,鸡犬升天的时代宣告不复存在,内部结构性的变化对公司业绩影响愈发关键。
这两年三元材料因其能量密度更高备受关注,2018年前三季度电池出货量统计:磷酸铁锂电池出货量同比下降了10%左右,而三元电池出货量增速超过50%,三元高镍化成为趋势,523钴含量12.2%,811钴含量6.1%,甚至去钴都在讨论之中,未来锂、钴相比,钴面临单车耗钴下降VS总量增长的博弈,锂的总体需求增量比钴好,三元材料上游氢氧化锂是主要看点。材料方面NCM/NCA先发优势企业值得关注。
2020年补提取消之后,高能量密度和高端车型会更有市场(说实话,笔者在不少三四五线城市看过10万以下的电动车,简直像玩具车一样粗俗丑陋)。
三.正面案例:天齐锂业
公司的护城河体现在资源话语权带来的成本优势,以及优秀的管理团队。
①领先的产能布局
现有产能碳酸锂2.7万吨(少量为工业级碳酸锂,绝大多数都是电池级碳酸锂),0.5万吨氢氧化锂。2016年9月启动了澳大利亚一期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设;2017年6月启动了澳大利亚二期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设,一期2018年底竣工,二期2019年,同时还有射洪本部2万吨电池级碳酸锂项目2020年5月建成。今年射洪和张家港基地的自动化改造也提高了一定产能。
不考虑收购,到2020年天齐锂业会形成4.7万吨碳酸锂、5.3万吨氢氧化锂的规模。
②为国买矿的资源布局
公司2012年在行业低谷的时候花54亿重金收购了泰利森51%的股权(彼时年收入才16亿),堪称蛇吞象,由此奠定了行业地位,泰利森一期74万吨锂精矿产能,泰利森二期正在建设之中,预计2019年上半年投产,配套澳洲氢氧化锂项目,届时将拥有化学级锂精矿产能120万吨/年,2018年7月三期扩产项目启动,2021年达到180万吨/年,折合碳酸锂22万吨。泰利森的资源保障,为锂盐成本优势护航。
③收购SQM布局盐湖锂
关于SQM的收购可谓一波三折,公司始终没放弃,最新方案拟收购SQM公司23.77%股权,加上公司原已持有的2.1%B类股,收购成功后将持有SQM25.86%股权。SQM主打盐湖锂,成本3万多/吨,盐湖锂资源量高达800多万吨,2017年产量占全球总产量21.1%,未来产能有望达26.5万吨/年。如果收购成功,盐湖锂比国内那些还在进展中的卤水锂强多了,最近在筹划的港股IPO也是为了此次收购,信贷财团是中信。
以上种种,充分说明公司管理团队高瞻远瞩,具备超前的战略眼光,无疑是行业护城河的典型案例。
一个潜在风险:动辄蛇吞象式的并购高速发展,需要管理团队极高的平衡技巧,解决并购后的高负债率和协同问题,以及行业下行风险。
行业其他具备较深护城河的公司还有当升科技、新宙邦、宁德时代、比亚迪等。
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