华电国际：一季报超预期看好火电龙头业绩高弹性-北极星火力发电网

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一季度业绩超预期。根据公告，公司2020Q1 实现营业收入221.2 亿元，同比下滑6.0%；规模净利润为11.9 亿元，同比增长54.4%。发电量下滑，但业绩高增长，主要原因是电煤价格大幅下降，展现出火电龙头的业绩高弹性。一季报业绩超预期。

发电量同比下降11%，市场化比例提升幅度有限，业绩增长逾50%。根据公告，2020 年第一季度公司控股机组累计发电量465.5 亿千瓦时，同比降低10.8%；上网电量434.8 亿千瓦时，同比降低10.7%。发电量及上网电量下降的主因是受新冠病毒影响，用电需求减弱。市场化交易方面，2020 年一季度市场化电量约203 亿千瓦时，交易比例46.7%，较去年同期升高4 个百分点，提升幅度不大。2020 年一季度平均上网电价为412.1 元/兆瓦时（含税），同比下降1.2%。综合电价的下降，主要是由于市场化比例提升。公司一季度归母净利润实现高增长，主要得益于煤价的大幅下降。据估计，公司入炉煤价降幅接近10%，有效抵消电量下滑的影响。

装机结构持续优化，2020 年资本开支及计划发电量有望同比持平。公司作为火电龙头之一，发电资产遍布全国14 个省、市、自治区。根据公告，截至2019 年底，公司控股装机5661.5 万千瓦，其中燃电、气电、可再生能源机组分别为4323.5 万千瓦、687.4 万千瓦和650.6 万千瓦，占比为76.4%、12.1%和11.5%。煤电机组中，600 兆瓦及以上的装机比例约占60%。虽然一季度发电量受疫情影响较大，但机组利用小时数仍显著高于全国水平。根据年报，2020 年公司资本开支约160 亿元，主要用于电源项目基建，环保和节能技术改造等项目，投资规模与2019 年基本持平。随着在建机组的陆续投产，公司装机结构持续优化，清洁能源发电占比进一步提高。2020 年公司预计完成发电量2100至2200 亿千瓦时左右，发电设备利用小时预期将保持稳定。

煤价步入下行通道，看好公司盈利的持续修复。电煤供应明显宽松。根据国家统计局数据，2020 年一季度，国内生产原煤8.3 亿吨，同比仅下降0.5%；进口煤炭9578 万吨，同比增长28.4%。根据中电联数据，2020 年一季度，全国发电量为1.58 万亿千瓦时，同比下降6.8%，其中火电同比下降8.2%。中长期来看，随着煤炭产能的陆续释放，若需求端没有出现超预期，未来两年煤价中枢有望持续下行。国内外宏观经济运行偏弱，煤价下行大势所趋。公司火电市场化率超过60%，电价下调风险可控，燃煤机组约占控股装机的76%，公司有望在煤价持续下行周期展现较高的业绩弹性。近期秦港5500 打卡动力煤现货价持续低于500 元/吨，且今年长协煤的基数也下调10-30 元/吨，并有额外进一步的价格折让，预计公司二季度业绩有望继续高增长。

火电龙头优势尽显，多维度看好华电国际。一方面，在政府严控新增装机的背景下，公司在建项目较少，绝大部分会在今年投产，后期资本开支大幅下降，分红比例和股息率值得期待。另一方面，西部五省的煤电整合仍在稳步推进，长期利好火电行业。目前公司PB 仅为0.75，考虑到火电盈利处于改善通道，PB 修复和ROE 提升可期，有望在当前时点展现较强的防御属性，配置价值凸显。

投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价4 元。我们预计公司2020年-2022 年的收入增速分别为-0.5%、3.5%、3.0%，净利润分别为48.3亿、61.7 亿元、68.4 亿元，看好公司业绩的持续改善。

风险提示：全社会用电量增长不及预期；煤炭持续高位运行；上网电价下行风险。

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