报告｜西电集团承接国网优质资产 打造输配电装备领域的航母

毛利率与净利率方面，2017 年-2020Q3，中国西电毛利率为 28.28%、24.55%、21.75%、 17.37%，平高电气毛利率为 20.60%、14.14%、12%、13.52%，许继电气毛利率为 20.62%、 17.41%、18.04%、21.76%。中国西电毛利率在 17-19 年高于平高、许继，主要系高毛利 业务开关、变压器等占比大。然而中国西电、平高毛利率呈逐年下降趋势，许继毛利率 在 2019 年呈现出回升趋势，2020 年 Q3 毛利率为 21.76%，超过中国西电成为三家公司之首。

2017 年-2020E，中国西电净利率为 6.16%、3.94%、2.23%、5.06%，平高净利率为 7.22%、 2.39%、2.06%、3.20%，许继净利率为 6.60%、3.33%、4.87%、6.05%。近年间三家公司 净利率均有不同程度下降，但是 2020 年均有回升趋势。

在 ROA 与 ROE 方面，2017-2019 年，中国西电 ROA 分别为 3.12%、2.05%、1.27%， 平高电气 ROA 分别为 4.76%、2.3%、1.77%，许继电气 ROA 分别为 5.64%、2.44%、 3.77%。总体来看，近三年许继 ROA 始终高于中国西电、平高电气，且在 18 年 ROA 大 幅下降后有回升趋势，而中国西电、平高电气 ROA 则始终呈下滑趋势。

ROE 方面，许继电气 ROE 除 18 年以外时间均高于中国西电和平高电气，且从 19 年 起，许继 ROE 在净利率提升的拉动下呈上升趋势。

综上所述，2017 年-2020Q3，中国西电、平高和许继盈利能力均有下滑，但许继电气 近两年盈利能力在逐渐恢复，其期间费用率保持稳定，毛利率、净利率全面提升拉动 ROA、 ROE 呈上升趋势，在三家公司中财务数据最优。

2 融合互补继往开来，一带一路拓展空间

2.1 产品各有特长，整合打开想象空间

中国西电集团有限公司是我国唯一一家以完整输配电产业为主业的中央企业，是我 国输配电装备制造业中最具代表性的企业和走出去的重要力量，已经成为我国最具规模、 成套能力最强的中压、高压、超高压、特高压交直流输配电设备和其他电工产品的研发 制造、实验检测和服务基地。

中国西电是西电集团旗下重要上市企业，主营业务包括开关、变压器、电力电子、 电容器和避雷器、研发检测及二次设备五大板块，基本覆盖低中高压电力一次、二次设 备全部细分领域，其中变压器业务占到营业收入的 40%。近年来，中国西电大力推动电 容器和避雷器、研发检测及二次设备板块业务，二者总营收占比虽然仍较小，但 2019 年 度毛利率分别达到 30.32%和 39.9%。中国西电一方面稳守传统市场，另一方面积极开拓 新产品新业务，在海上风电柔直主机设备（变压器、GIS）、发电机断路器、高速开关（HSS）、 直流配网、清洁能源 EPC 总包等领域取得进展。中国西电积极开拓海外市场，2019 年 海外业务占到主营业务收入的 20%，比上年度增加 62.10%。

中国西电全力推进“中央研究院——产品产业研发中心——基层工艺研究”三级研 发体系，开展核心技术攻关，包括 100kA 发电机断路器、±1100kV 换流变阀侧出线装 置、±800kV 柔直阀用避雷器、乌东德换流变压器、550kV 柔性直流并列开关（HSS）、 252kV 车载式移动变电站、电力电子变压器等；稳步推进国家输配电装备产业计量测试 中心、工信部能源工业互联网联合创新中心、三峡西电输变电技术创新中心建设。

平高集团、许继集团均为国家电网公司直属产业单位。平高集团是国内高压开关领 域的龙头，是我国电工行业重大技术装备支柱企业；业务范围涵盖输配电设备研发、设 计、制造、销售、检测、相关设备成套、服务与工程承包，并积极发展运维检修、GIL、 电力储能、综合能源等新业务。

平高电气是平高集团旗下上市企业，公司成五十余年来专注低中高压开关业务，三 大主导产品封闭组合电器、断路器和隔离开关，主要产品性能均达到国际领先水平，所 有产品拥有核心制造技术，全部拥有自主知识产权。公司相关产品和业务在国内外屡获 大奖，商标“PG”已在 76 国注册。平高电气近年来积极开拓配电网开关、国内外电力 工程 EPC、开关产业运检等新产品和业务。全力开拓海外市场，主要产品已推广到 40 多 个国家和地区，建立了完整海外营销网络，在印度建厂，与日本东芝、挪威帕拉特合作 组建合资公司，中标日本、意大利、老挝多个装备采购或工程总包项目。

平高电气技术创新能力优秀，成功研制世界首支±1000kV 级直流纯 SF6 气体绝缘 穿墙套管、1100kV 切滤波器组断路器、126kV 紧凑型断路器、混合气体管道母线等一批拥有完全自主知识产权的高端产品，成功研制世界首台 1100kV GIS 并用于苏通综合管 廊工程。

许继集团在直流输电、智能电网等领域处于国内领先地位，公司聚焦特高压输电、 智能电网、新能源发电、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化等优势业务，积极拓 展综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品可广泛应用于电 力系统各环节。

许继电气是许继集团旗下上市企业，公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽 车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品覆盖智能变配电系统、直流输电 系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务六大 类。公司核心优势和竞争力主要在柔性直流换流阀、LCC 直流换流阀、直流控制保护系 统和智能电表，其中高压直流输电换流阀入选国家工信部第四批制造业单项冠军产品， 电能表、充电桩在国网集招中市占率近年来保持第一。许继电气不断夯实传统业务优势， 着力打造高中压电力电子解决方案和产品，成功收购山东电子 100%股权，进一步提升 智能电表市场竞争力。许继电气近年新业务包括智慧消防系统、柱上开关、源网荷系统 控制、配网云主站系统、高压岸电、新一代牵引供电保护系统，积极拓展煤炭、轨道交 通等多个新行业市场。

许继电气在科研创新方面依托“信息化自动化控制技术、大功率电力电子技术、一 次设备设计制造技术”三大核心基础技术，成立许继电气设计院、郑州研发中心，与中 兴通讯等企业共同推动智能制造产业化。

2.2 聚集优势力量，打造输配电装备航母

随着一带一路战略的不断深入，海外电网建设市场有望迎来新的发展机遇。一带一 路沿线的国家以发展中国家为主，大部分国家的线损率超过 20%，远逊于我国 6%的线 损率水平，对能源利用形成严重浪费。

全球能源互联网是能源生产清洁化、配置广域化、消费电气化的现代能 源体系，是 清洁能源大规模开发、输送和使用的重要平台，实质是“智能电网+特高压电网+清洁能 源”，为能源转型升级、减排增效提供了重要载体。构建全球能源互联网总体按国内 互 联、洲内互联、全球互联三个阶段推进，到 2050 年基本建成。

在我国碳达峰、碳中和的雄心下，结合我国资源/负荷逆向分布的自然禀赋，大规模、 远距离配置是实现清洁能源高水平消纳的必由之路。根据《新时代的中国能源发展》白 皮书，我国将稳步推进跨省跨区输电通道建设，推动柔直直流输电、局域智能电网和微 电网等技术的应用，并在需求侧发力推进智能化和数字化，提高用户参与电网互动的能 力，探索新能源大规模消纳的新途径。

在此背景下，电力系统发输配用各环节的一次、二次设备都将迎来新的发展契机， 中国西电、许继电气和平高电气若能在短期内实现全面融合，有望给企业和行业带来以 下几方面的影响：

提升竞价能力，盈利修复。此前三家企业在业务和服务方面多有重叠，整合后有望 在电网企业、发电集团的招标竞价中减少压价，提高中标价格，实现盈利能力的修复。

扬长避短，企业毛利有较大提升空间。中国西电、许继电气、平高电气毛利最低的 业务分别是电力电子、智能电表、中低压及配网板块，毛利水平最高的业务分别是检测 及二次设备、直流输电、开关运维检修，未来三家企业如果能扬长避短，整合缩减低盈 利业务，助推高盈利板块，有望实现整体毛利的提升。

强强联手参与国际竞争，开拓海外市场。目前中国西电和平高电气虽然在海外市场 开拓方面取得了一定成绩，但整体业务体量小、盈利水平差，尚处于低价打开海外市场 的初级阶段。许继电气在海外市场开拓方面滞后，尚未取得实质性进展。未来三家企业 若能作为整体参与海外市场竞争，则能减少来自国内装备制造企业的同质化竞争，提升 与国际电气装备巨头的竞争能力，快速提升海外市场占有率，让中国电力装备更好地走 出去。

新业务开拓聚力，打造新时代龙头企业。运用“大、云、物、移、智”实现电力系 统全环节的智能化和数字化是未来电网发展的大方向，三家企业也正在此方向积极投资 和布局，未来通过整合互通实验室资源、核心研发人力资源、市场资源，中国西电有望 在未来新业务的市场竞争中一马当先，成为新一代电力设备龙头供应商。

引发电力装备企业整合。一方面，此次整合后其他电力设备供应商为了保持产业和 服务的竞争力，有可能效仿中国西电主动促成类似的企业重组；另一方面，国资委为了 保持行业活力和反垄断，有可能推进电力装备制造国有企业的进一步整合。

中国西电集团正在与许继集团、平高集团筹划战略性重组，虽然有关方案尚未确定， 且暂未获得相关主管部门批准，但此举仍然让我们看到国家将国有优势资产进一步整合 优化的决心，与之类似的是南车、北车的合并，中电投与国家核电的合并，国电集团与 神华集团的合并，宝钢、武钢的合并。如果西电能与许继、平高合并，那必将成为我国 输配电装备领域的一个巨无霸企业，尤其是在特高压领域将会形成极强的综合优势，成 为未来建设全球能源互联网的重要设备供应商。尤其是在一带一路战略与全球能源互联 网构想的双重作用下，有望推高输配电装备的海外增量，为国内输配电装备企业带来发 展新机遇。