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财务状况
我们通过以下公式计算发电企业的度电成本和度电毛利。在上述测算中,内蒙华电的度电成本最低,同时度电毛利在三家企业中最高,综合盈利能力最强。
度电成本(分/千瓦时)= 完全成本(万元)÷上网电量(万千瓦时)×100;
度电毛利(分/千瓦时)=电力板块毛利÷上网电量(万千瓦时)×100。
从企业财务指标来看,三家企业的经营活动现金流量净额在2016年三季度都保持正值,但归属母公司的净利润则差强人意,尤其是北方电力亏损最为严重,资产负债率超过80%。
4. 投资建议
火电企业面临成本、电价、发电量的三重压力。成本端方面,受行业供给侧改革的推动,同时叠加冬季供暖期因素,冬储煤市场需求较为旺盛,煤炭价格在2016年下半年企稳,并于三季度开始大幅上涨,直接导致火电企业度电成本大幅提升。考虑煤炭先进产能的逐步释放,随着冬季供暖的结束以及发改委对煤炭价格的政策干预,煤价从高点逐步回落已经成为行业共识,但仍会维持相对高位。我们预计动力煤目标价会在550元/吨的区间,2017年的煤价中枢大概率高于2016年全年的水平。
上网电价方面,在当前经济弱复苏的背景下,电力是政府缓解下游制造业经营困难的重要政策工具,为控制通胀水平,电价上调的可能性较低。同时,随着电力体制改革的推进,电价的定价方式逐步脱离标杆定价,在电力装机本已产能过剩的情况下,实行市场化定价会使发电企业进一步承压。
发电量方面,自2015年开始,受供需失衡的影响,我国发电厂平均利用小时数同比下滑。在各电源种类中,水电、风电、光伏等清洁能源受到国家政策的扶持,发电量有一定程度保障,而火电由于整体装机过剩且造成污染较为严重,国家政策一再要求火电为清洁能源让路,火电企业的装机利用小时数出现明显下滑。
综合以上分析,我们预计电力行业尤其是火电企业的盈利能力会进一步恶化,行业整体面临亏损,但考虑到发电企业仍能维持正的经营性现金流,短期内发生实质性违约的可能性较低,建议关注高评级、短久期的债券。
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