【行业研究】火电行业研究报告及展望

三、行业格局

1. 竞争格局稳定

目前电力行业集中度较高，一二梯队主要为“五大四小”。五大发电集团在火电行业中占据绝对优势，各省属区域性电力集团也具有较强的竞争能力;考虑到火电行业对于资源、技术、人员等的较高要求，预计未来具备较强竞争实力的火电企业规模将继续保持优势地位、竞争实力有望进一步加强，火电行业竞争格局将保持稳定。

近年来，电力行业装机规模不断扩大，但行业整体竞争格局保持稳定。具体看来，五大发电集团是电力行业主力梯队，其合并装机容量占比合计和发电量占比合计均约为全国合并装机容量和发电量的40%;其合并火电装机容量占比合计和火电发电量占比合计均约为全国火电装机容量和发电量的45%。第二梯队电力集团的装机容量及发电量规模明显低于五大发电集团，其中，国家能源投资集团有限责任公司火电装机占比约67%;国家电力控股有限公司火电装机占比约45%;华润电力投资有限公司基本全部为火电装机。

此外，部分省属区域性电力集团也拥有较大规模的装机规模，但与全国性电力集团相比仍差距很大。考虑到火电行业对于资源、技术、人员等的较高要求，预计未来具备较强竞争实力的火电企业规模将继续保持优势地位，行业竞争格局将保持稳定。

2. 神华集团与国电集团重组

2018年8月，神华集团与国电集团重组完成，形成中国第一大一次能源及二次能源生产巨头，本次整合重组对国内电力企业在国家资本整合、优质资源整合、降低发电成本以及拓宽保持“市场煤、计划电”平稳共存思路等多个方面具备明显的指导意义。

2016年7月，国务院办公厅公布《关于推进中央企业结构调整与重组的指导意见》，提出“推进强强联合：稳妥推进装备制造、建筑工程、电力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组，集中资源形成合力，减少无序竞争和同质化经营。鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下游中央企业重组，打造全产业链竞争优势，更好发挥协同效应。”

2017年初，国资委提出将通过深度整合重组，采取纵向整合、横向整合，加快推进钢铁、煤炭、电力合并，集中资源形成合力，更好发挥协同效应。2017年8月28日，中国国电集团有限公司(原名“中国国电集团公司”，以下简称“国电集团”)收到国务院国资委《关于中国国电集团公司与神华集团有限责任公司重组的通知》(国资发改革[2017]146号)，同意国电集团与神华集团有限责任公司(以下简称“神华集团”)合并重组，神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司(以下简称“国家能投集团”)，作为重组后的母公司，吸收合并国电集团。本次合并完成后，国电集团注销，国家能投集团作为合并后公司继续存续。截至目前，神华集团已更名为国家能投集团，并在工商行政管理机关完成变更登记(备案)，国电集团和国家能投集团于2018年2月5日签署《国家能源投资集团有限责任公司与中国国电集团有限公司之合并协议》。2018年8月27日，国家能源集团和国电集团收到国家市场监督管理总局反垄断局出具的经营者集中反垄断审查不予禁止决定书。至此，合并协议约定的合并交割条件全部满足。

两家合并后成立的国家能投集团为中国第一大一次能源生产公司和二次能源生产公司，煤和电的产量都占全国总产量15%左右，其总资产将超过1.8万亿元。神华集团与国电集团强强联合是近年来煤炭电力行业规模最大的重组案例，其产业链上下游的联合重组，对于推进煤电一体化、稳定煤炭市场、促进行业可持续发展和企业转型升级均具有重要意义。

四、2018年1~9月火电企业债券市场回顾

1. 2018年1~9月债券发行情况

2018年1~9月，火电行业共发行各类型债券175只，发债总额3668.00亿元。2018年1~9月发债数量及发债总额分别较上年同期增长27.74%和19.50%。

从发债主体级别情况来看，2018年1~9月，电力行业发债主体共28家，其中，AAA主体19家(占67.85%)，AA+主体3家(占10.71%)和AA主体6家(占21.43%)。从债券类型来看，2018年1~9月电力企业所发行的债券中超短期融资债券122只(合计2555.50亿元)，一般短期融资债券5只(合计49.50亿元)，一般中期票据21只(合计445.00亿元)，一般公司债27只(合计618.00亿元);发行债券品种以超短期融资债券为主。

总体看，在当期融资环境偏紧和信用风险偏好下降的环境下，电力债券市场发行主体以高等级主体AAA为主，且发行品种多为用于资金周转的超短期融资券。

2. 2018年1~9月级别迁移情况

截至2018年9月底，火电行业存在有效级别的发行主体共36家，其中AAA级主体18家(占50.00%)，AA+级主体11家(占30.55%)，AA级主体6家(16.67%)，AA-级主体1家(占2.78%)。2018年1~9月，存续主体未发生级别调整。

总体看，进入2018年以来，电力行业发展稳定，火电行业没有发生级别调整。

3.2019年上半年债券到期情况

截至2018年9月底火电行业存续债券合计286笔，合计金额约5961亿元，其中2019年上半年，火电行业到期债券共58笔，到期债券总额1051.5亿元，涉及到期债券主体24家;到期债券评级为AA的有8家，AA+的有3家，其余47只债券全部为AAA级别。

五、行业信用评级情况

1. 财务指标分析

截至2018年9月底，尚有存续债券的火电企业中，信用等级以AAA居多，合计18家，AA+级主体11家，AA级主体6家，AA-级主体1家。

从财务数据指标来看，2017年，AAA级企业资产均值为3284.11亿元，所有者权益均值为801.32亿元，总营业收入均值为861.32亿元，利润总额均值为39.06亿元，经营活动净现金流均值为182.23亿元，各项财务数据指标均远远优于AA+及以下级别企业，主要系AAA级企业均为全国范围内火电行业龙头企业。

从盈利能力上看，由于前期煤电价格多次下调，火电企业营业收入受电量波动而小幅增长，以尚有存续债券的火电企业测算，2015~2017年营业收入合计分别为1.73万亿元、1.65万亿元和1.82万亿元;2018年三季度营业收入合计1.50万亿元，为2017年的82.42%。同时，由于近期煤炭价格的快速提升且高位盘整，火电企业燃料成本大幅提升，近三年合计分别为1.26万亿元、1.28万亿元和1.53万亿元;2018年三季度合计1.25万亿元，为2017年的81.70%。仅考虑实业经营，上述火电企业经营利润(营业收入-营业成本-期间费用)呈现快速下降趋势，2015~2017年分别为2165.05亿元、1292.15亿元和391.75亿元;2018年三季度为445.16亿元，实业经营盈利水平有所回升。此外，发债企业多为集团企业，参股电站及其他业务较多，投资收益对利润总额贡献较大，特别是经营利润低迷时，投资收益贡献率明显提升，2015~2017年，上述火电企业投资净收益分别为458.46亿元、257.90亿元和453.92亿元;占利润总额的比重分别为19.58%、12.43%和64.16%。

从负债率上看，火电行业资本密集程度较高，项目投资金额较大，产能建设期较长，加之企业存在持续的流动资金需求，行业整体债务杠杆偏高，对外部融资的依赖性较大。具体来看，AAA级企业全部债务资本化比率均值为60.01%，AA+级企业为59.27%，AA级企业为61.87%。

从偿债能力上看，2017年，AAA级企业流动比率处于最低水平，其流动比率均值为0.48倍;AA+级和AA-级企业流动比率均值分别为1.04倍和0.61倍。

总体看，高等级火电企业的资产规模、营业收入和利润规模均明显优于低等级火电行业，规模指标对信用等级具有较好的区分度。

2. 装机规模和发电量分析

AAA级火电企业总装机容量位于674.36~17182.00万千瓦之间，总发电量位于275.52~6496.00亿千瓦时之间;AAA级企业平均总装机容量6324.00万千瓦，平均总发电量2167.00亿千瓦时;AA+级企业总装机容量位于151.80~1714.20万千瓦，总发电量位于54.76~744.56亿千瓦时之间;AA+级企业平均总装机容量616.00万千瓦，平均总发电量212.00亿千瓦时;AA企业装机容量位于108.00~458.20万千瓦之间，总发电量位于57.41~158.51亿千瓦时之间，AA级企业平均总装机容量281.00万千瓦，平均总发电量111.00亿千瓦时。

总体看，各级别的企业总装机容量、火电装机容量、总发电量和火电发电量规模相差较大，装机规模大小，直接对企业整体发电能力、市场地位、电网重视程度等稳定性等产生影响，进而影响其信用级别。

六、行业展望

电力需求方面，根据中电联发布的《2017~2018年度全国电力供需形势分析预测报告》显示，综合考虑宏观经济、服务业和居民用电发展趋势、大气污染治理、电能替代等各方面因素，预计2018年电力消费仍将延续2017年的平稳较快增长水平。考虑到2017年高基数等因素，在平水年、没有大范围极端气温影响情况下，预计2018年全社会用电量增长5.5%左右。

电力供给方面，主要受国家政策导向影响，预计2018~2019年将出现下述调整变化：(1)电源结构调整，清洁能源装机容量占比逐步提升，煤电机组审批趋严，火电装机规模扩张减速;(2)全社会用电量延续上年平稳较快增长，其中，受益于清洁能源优先上网的政策保障，弃风弃光等限电问题有所缓解，非化石能源发电量占比提升;同时，由于电力装机规模过剩，煤电利用小时仍将受限，煤电发电量占比将进一步缩减;因此，提升火电机组运行灵活性，大规模参与电网深度调峰也将是火电发展的大势所趋;(3)电网建设持续增强，资源优化配置能力提升，电力供需区域不平衡将有所缓解。

电力企业影响将主要体现在下述几方面：(1)发电量方面，目前电力行业整体偏向于供过于求，电力装机规模大，因此机组发电效率略显不足，利用小时数偏低，发电量维持平稳，固定成本偏高。(2)电价方面，煤电上网电价随煤炭波动而有所调整，由于前期煤炭低位盘整，煤电价格随之下调，2017年以来煤炭价格快速回升，电价调整频次及幅度不及煤价上涨幅度，导致煤电企业经营成本快速提升。(3)经营能力方面，电力企业上网电价整体呈现下降趋势，导致电力企业盈利水平及盈利能力有所下降，特别是煤炭价格持续高位盘整，对煤电企业盈利能力影响较大。目前，国家虽政策引导煤炭价格回落以及鼓励煤炭、电力企业签订长协合同，但成本下降不明显，因此，在煤炭高成本影响下，预计2018~2019年煤电企业盈利水平将保持或略低于2017年水平。(4)现金流方面，由于电力企业客户主要为电网，通常次月结算，火电企业现金流较有保障。

从企业信用风险来看，电力行业涉及国计民生，电力行业整体信用风险偏小，同时由于现金流回款较好，整体经营风险偏小。但同时必须注意受电源结构调整政策以及环保政策影响，部分机组利用效率低、规模小、环保不达标、生产及建设成本高的火电企业，资金需求高、融资压力大、对政策敏感性强，相对信用风险偏高。

整体看，近期火电行业受煤炭成本提升影响，盈利能力有所下降，但受益于电力销售稳定的现金流回款，该行业2019年展望为稳定。