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风机毛利率拐点已现 量价大周期开启

北极星风力发电网  来源:华创电新    2019/10/28 9:26:31  我要投稿  

北极星风力发电网讯:今年以来市场关于金风的3个核心问题在于:1、毛利率拐点什么时候出现? 2、明年盈利能力到什么水平? 3、这种盈利能力后年能否持续?这3个问题分别决定了1、什么时候是买点2、利润向上的空间和强度3、拔估值的空间。而根据我们上半年的推测和计算,金风的在手低价订单略超过7GW,因此我们一直判断毛利率拐点在Q4才会出现;半年报出来的时候,金风的整机毛利率在处于下滑的通道中,其实是符合我们预期的,但市场有部分资金预期最低点已过,加之短期无法证实证伪,因此从8月23日发布财报后,8月26日金风股价从-5.64%拉升至+1..37%,此后股价一路上扬至14.14,涨幅接近14%。这一过程我们没有参与推荐,主要基于我们的分析框架,无法判断是否出现拐点。而随着三季报的发布,我们认为经过公司管理层的积极努力,公司风机毛利率拐点已经确立,且三费比例有明显下降,我们预计Q4风机业务即有望实现盈利,2020年公司风机业务将开启量价大周期,我们强烈看多!

Part1:公司三季报基本情况:

Q3盈利4.06亿元,符合预期:前三季度公司实现营收入247.35亿元,同比增长38.84%;实现归母净利润15.91亿元,同比下滑34.24%,对应EPS为0.37元/股;扣非后归母净利润14.29亿元,同比下滑37.91%。其中第三季度公司实现营业收入90.02亿元,同比增长32.65%;实现归母净利润4.06亿元,同比下滑54.3%;扣非后归母净利润4.08亿元,同比下滑53.41%,公司业绩基本符合预期。

风机出货5245MW,大型化趋势明朗:前三季度,公司实现风机出货5245MW,同比增幅50%左右。分机型看:2S平台出货3398MW,占比64.8%,环比中报下滑3.9个百分点;2.5S平台出货1156MW,占比22%,环比中报提升1.3个百分点;3S平台出货506MW,占比9.7%,环比中报提升2.1个百分点;6S平台实现出货123MW,占比2.4%,环比中报提升1个百分点。且在手订单情况来看,2,5S机型订单容量9.7GW,占比达到42%,提升20个百分点,成为最主要平台机型;3S机型订单容量5.8GW,占比26%,同比提升18个百分点。随着国内风电陆续迈入平价阶段,陆上风机从过往2S平台向2.5S以及3S平台过度,大型化趋势明朗。风机大型化一方面会带来运营端成本的降低,加速平价进程;另一方面会有效降低整机厂商单W制造成本,推动风机盈利能力修复。

在手订单再创新高,招标量价持续上扬:截至2019年三季度末,公司外部在手订单23513MW,同比增加25.1%;其中已签订合同待执行订单合计15.6GW,同比增长20.2%。而招标量来看,前三季度国内风机合计招标49.9GW,同比增长109%;其中第三季度招标17.6GW,同比增长144%,环比Q2增加0.2GW,持续维持高位。而招标价格上面来看,自2018年8月风机价格触底以来,风机招标价格持续上扬,2MW机型从去年8月最低点3196元/kW,上涨至6月的3536元/kW,涨幅10.64%。2.5MW从去年8月最低点3330元/kW,上涨至9月的3898元/kW,涨幅17.06%。3MW机组从今年6月的3603元/kW,上涨至9月的3900元/kW,涨幅8.24%。预计随着风机招标价格的持续回暖,明年公司执行订单将进入量价齐升的阶段。

在手风场稳定,结构持续优化:截至2019年9月末公司国内外累计并网的自营风电场权益装机容量4596MW,相较于2018年末基本稳定。其中34%位于西北地区,同比降低4个百分点;34%位于华北地区;21%位于华东及南方区域。公司通过出售,以及新增布局的方式持续优化风场资源分布。截至2019年9月末,公司国内在建权益容量1390MW;国际在建容量1224MW;公司一手抓紧开发国内优质风场资源锁定高额标杆电价,一手推动海外风场开发推动风机出海。发电方面,前三季度公司自营风电场平价标准运行小时数1645小时,相较于行业平均水平高126小时(+7.66%)。实现发电量59.23亿kWh,同比增长2%。预计随着公司风场的加速开发,公司发电利润将持续增长。

经营指标向好,出货前瞻指标大增:Q3公司经营性现金流净额35.88亿元,同比大增120.33%,预计主要风机供需格局偏紧,运营商付款条件变好所致。同时公司经营性资产周转速度同比也有所改善,现金循环周期同比减少33天只121天;应收账款周转天数同比减少81天至197天;短期营收账款周转天数同比减少57天至197天;在行业景气大周期开启,供需格局持续改善的大背景下,公司各项经营指标持续改善。出货前瞻指标,公司预付账款余额30.94亿元,相较于2018年末大增78.13%,预计主要系公司排产量大增,预付原材料采购款增长所致,预计公司后续发货量将持续加速。

投资建议:上调公司评级至”强推“,风机毛利率拐点已现,在行业需求持续加速的大背景下,我们预计公司风机业务明年将迎来确定性上行,量价齐升可期。我们预计公司2019-2021年有望实现归母净利润28.56亿元/45.13亿元/55.51亿元,对应EPS分别为0.68元/1.07元/1.31元,参考行业制造20倍左右估值水平以及公司的发电业务占比,我们给予公司2020年16倍估值,对应目标价17.12元/股,上调至“强推”评级。

Part2:关于前言三个问题的思考

1、关于毛利率拐点:

我们研究金风本质是想寻找公司毛利率的拐点,以期寻找公司制造业务的盈利拐点。因为风机招标价格是风机交货价格的前瞻指标,而这一前瞻指标2018年9月已经探底,理论上风机毛利率拐点一定会出现。但是由于公司交货的订单处于混合交付的模式,而不是先进先出的模式,所以毛利率拐点一直较难准确计算。此前我们基于公司拿单情况,计算出公司在手低价订单在7GW左右出头,而基于公司季度间的交付节奏,推测出Q4公司毛利率拐点将会出现。

(分析详见中报解读:http://note.youdao.com/noteshare?id=9af7dd22d77cbbb214d0089273afa14f&sub=0EF6D9E013DE456D8791A292C33141F4)

但今年以来由于行业景气度不断提升,行业里普遍出现了推迟甚至不执行低价订单,以及部分订单修改机型或上修执行价格,毛利率拐点出现比预期的的早了一个季度。根据我们的测算,Q3公司风机业务的毛利率已落到了13.5-14.5%这个区间,环比中报11.31%已经有了2-3个点的改善。因此可以明确判断,毛利率拐点已经出现了!

2、盈利能力到什么水平?

盈利能力其实主要涉及2个因素:1、毛利率的修复程度2、三费的管控比例。

2.1毛利修复程度:

这个问题的严格论证是比较困难,因为我们无法看到公司每笔订单的金额以及公司订单的交付安排。但是我们可以从两个维度去观察和思考这个问题。第一个维度对比历史上毛利率修复情况,2012-2016年五年的风机毛利率分别为13.69%/20.25%/24.53%/24.73%/26.07%。风机毛利率在这5年当中出现了持续的上行,分析其原因,2012-2015年公司的主力机型为1.5MW为主的大单品,而同期由于经济相对较差,公司生产所用大宗原材料(如铜)从2011年初-2015年末单边下行,这段期间的毛利率上行主要是原材料成本改善驱动的。而2016年的改善则有些不同,是由于高电价下调后,以2MW和2.5MW为主的大机型开始放量了,而这些机型由于批量化生产放量之后,规模效应出现了明显的下降。站在当下角度,我们可以看到两个有利因素在出现:1、经济不好,大宗价格不乐观,推动材料成本改善的可能 2、由于平价驱动导致大机型占比提升,大机型批量化之后会导致生产成本下降,这点从2.5MW和3MW机型在最近1年的成本明显下降可以看到。

另外就是招标价格的大致估算,这里主要基于2张图:在手订单和招标价格进行对比分析。2019Q1-Q3公司新增在手订单分别为34MW/1844MW/1603MW,考虑同期公司分别交付订单分别为929MW/2262MW/2054MW,公司2019Q1-Q3新增加的在手订单分别为963MW/4106MW/3657MW。

而价格方面,2019年1月2MW价格为3509元/kW,3月份价格为3410元/kW,我们假设Q1均价为(3509+3410)/2=3460元/kW。2019年4月2MW价格为3424元/kW,6月价格为3536元/kW,我们假设Q2均价为(3424+3536)/2=3475元/kW。2019年7月2.5MW价格为3616元/kW,9月价格为3898元/kW,我们假设Q3均价为(3616+3898)/2=3757元/kW。基于1-3季度的招标量,我们可以算出均价3582元/kW,相较于2018年5月价格3320元/kW反弹7.89%。我们基于12个月左右的交货周期,2018年5月-8月期间招标的订单交付期构建了2019年中报风机11.31%的毛利率大底,那么明看到明年三季报风机毛利率很可能上修到19.2%这个水平,四季报到20%这个水平。而基于目前13.5-14.5%的毛利率水平,我们有理由相信2020年Q1风机毛利率有望达到15-16%。那么2020年全年综合来算悲观预期(15%+20%)/2=17.5%;乐观预期(16%+20%)/2=18%。2020年我们预期毛利率中枢落在17.5-18%。

2.2三费的下降情况:

涉及风机盈利能力的另外一个核心因素是三费的比例情况,根据我们的测算今年以来Q1-3公司综合的三费比例分别为:24.08%/15.08%/13.69%(这里的三费比例并不等同于风机业务的三费占比,风电服务三费比例明显较低会拉低综合三费比例),下降趋势非常明显,由于在Q3销售额环比Q2下滑的背景下三费比例仍有下降非常难得,主要是公司的销售费用明显下降,管理费用稳中有降。我们预计三费比例在今年Q4以及明年全年销售大幅增加的大背景下,这一比例仍有望获得明显下降,从而推动公司盈利能力的大幅改善。

回顾公司历史上的三费情况2015年出货大增的背景下,曾经达到11.87%的水平(基于15%的所得税测算),而2020年对外出货量13GW将大幅超过2015年峰值7.051GW,预计销售额也将大幅抬升至430-450亿,亦将远超2015年的270亿的水平。因此我们保守估计三费比例仍有望降低到11.87%的水平,也就是全年51-53.4亿,单季度12.75-13.35亿,参考2019Q3的水平,我们预计这个是大概率事件。

基于以上毛利率和费率的推测,我们可以推测净利率保守会落在4.78%-5.2%,基于430-450亿的销售额,风机业务净利润20.55亿-23.4亿。

公司其他如运维我们仍假设为0.5亿元,水务及投资假设为3亿元,风电开发我们假设为20亿元。

那么金风2020年保守看利润区间会落在44.05亿元-46.9亿元。

3、关于盈利的持续性?

大家很担心随着2020年一波抢装之后,2021年金风的盈利能力是否会出现大幅的下滑。我们认为这种概率很小。核心逻辑在于1、2021年是竞价项目要求并网的最后一年,2019年和2020年预计各地还有不少项目批出 2、海上风电2021年存量批复的指标也需要并网这块也要抢装,公司6MW及以上的订单目前也有了1.1GW,主要是针对海上的,这块会有一部分填充。3、目前“三北”区域兴起的平价大基地项目:乌兰察布6GW,兴安盟3GW等等,目前大基地规模已经达到了25GW。

其实通过观察2015年抢装周期后风机业务情况也可以发现,虽然2016年同比2015年出货量有所下滑,但是由于交付价格仍维持高位2016年风机单位盈利能力依然好于2015年,最后保证的风机盈利能力的平稳。

当然对于金风来说,2019年和2020年将是风场新增并网的大年,尤其2020年,届时发电量利润的增加,也可以推动公司整理盈利能力的环比增长。

最后我们也建议积极关注二线风机龙头:运达股份。公司风机业务相较于金风更纯,在行业复苏大背景下,二线公司业绩弹性相较于一线整机厂商更为充分。

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