金智科技：电气领域的领先者

　　参照国电南瑞、国电南自、许继电气、思源电气、东源电器五家公司的估值水平，确定金智科技上市后的合理价格。目前，上述五家上市公司的平均市盈率在30倍左右，由于公司所处中小板市盈率较主板高，我们认为给30倍定价比较合理。按06年每股收益0.68元计算，上市合理定价为20.4元。考虑到新股上市有一定溢价，金智科技上市首日价格范围在24-28元范围。

　　实际控制人是以葛宁为代表的公司管理层

　　董事长葛宁直接持股4.87%，间接持股11.74%，合计持股16.61%,为最大持股人。

　　主营业务为电力自动化以及高校信息化，以电力自动化为重点

　　2006年上半年，电力自动化业务、高校信息化业务收入各占52.2%、32.1%。

　　电力自动化业务中，发电厂电气自动化优势明显

　　目前公司电力自动化业务涵盖处于火电厂自动化、变电站自动化以及水电站自动化三个领域。其中发电厂电气自动化装置及系统在火电自动化市场总体占有率达到40%以上，在火电厂电气自动化领域公司处于绝对领先地位。变电站综合自动化业务还很弱小，但随着“十一五”期间数字化变电站的研发推广，电网自动化领域将发生重大的技术变革，竞争格局也会发生变化，公司在该领域面临较大机遇。

　　高校信息化市场需求升级带来增长

　　高校信息化产品的增长点在于业务应用软件与应用支撑平台产品目前还属于产业化初期，随着用户需求从初级阶段向上提升，用户面的扩大和软件产品复用程度的提升，产品利润率将有所提高。

　　募集资金重点投向电力自动化领域

　　资金投向四个项目，投资总额为17,623万元，其中80%投向电力自动化业务，清晰地反映出公司以电力自动化业务为重点的经营战略。四个投资项目中，数字化变电站自动化系统项目市场潜力最大，是公司未来业绩快速增长的重要保障。

　　高研发投入保证技术领先

　　研发实力强，研发投入增长率近三年持续保持在20%以上，06年研发投入占主营收入的8%以上。

　　建议申购

　　预计未来三年每股收益为0.68元，0.70元，0.84元，募集资金项目投产还将产生更大收益，公司增长潜力较大，建议申购。

　　公司背景

　　金智科技源于东南大学，是2000年12月由江苏东大金智网络与信息系统有限公司整体变更设立的股份有限公司。实际控制人是以葛宁为代表的公司管理层，其中董事长葛宁直接持股4.87%，间接持股11.74%，合计持股比例16.61%,为最大持股人。

　　公司主要从事电力自动化产品研发、生产、销售和服务，主要产品包括发电厂电气自动化装置及系统、变电站综合自动化装置及系统、水电站综合自动化装置及系统等。公司自主知识产权的电气自动化装置及系统率先在国内300MW、600MW火电机组上得到应用，确立了领先优势。该系统中的系列电气自动化装置和监控系统目前国内占有率第一，在火电厂自动化市场总体占有率达到40%以上。

　　公司同时从事高校信息化业务，是高校信息化整体解决方案的领先者，开发了具有自主知识产权的高校信息化基础应用集成平台和高校业务应用软件。公司设立以来，实际从事的主要业务是电力自动化及高校信息化产品研发、生产与销售，主要业务未发生重大变化。

　　自成立以来公司经历了三个阶段：

　　创业阶段（1995年-1997年）：以高校网络与信息系统集成、服务为主营业务。

　　成长阶段（1997年-2000年）：公司业务进入电力行业，正式确立了电力、教育行业为公司业务发展的主要方向，启动研发具有自主知识产权的电力自动化、高校信息化产品。

　　壮大阶段（2000年至今）：股份公司设立后，自主研发的电力自动化和高校信息化系列产品成功推向市场，带动了公司业务快速增长，公司发展成为上述领域内具有技术、市场领先优势的高科技企业。

　　2003年～2005年，公司主营业务收入分别为24,205万元、35,445万元和31,905万元，分别比上年增长46.44%和-9.99%；05年收入同比下降是由于公司进行业务调整，剥离了收入高，但盈利能力较弱的资产。同期，公司主营业务利润分别为6,932万元、9,902万元和9,682万元，分别比上年增长42.84%和-2.22%；净利润分别为2,232万元、2,666万元、3,709万元，同比增长19.44%、39.12%。

　　2006年上半年，电力自动化业务、高校信息化业务收入各占52.2%、32.1%。

　　公司资产负债率分别为30.91%、44.03%、42.03%、46.34%，资产负债率呈升高趋势，但处正常水平之内。主要原因是公司近三年又一期业务发展迅速，主营业务收入较快增长，相应的对于流动资金的需求增加。流动比率高于1.3，速动比率指标高于1，并且流动负债中预收账款的比重最高，公司短期偿债能力较好。流动比率与速动比率指标有所下降，主要原因为由于利用自有资金进行金智科技园区建设，固定资产比重不断提高，流动资产比重有所下降，流动负债增幅高于流动资产。

　　公司费用基本保持稳定。随着业务规模的扩大，费用基本保持同比例上升。

　　从毛利率上看，保持在较高的水平。03－05年毛利率分别为29.64%、28.99%、31.23%，06年上半年毛利率进一步上升至34.55%，说明公司盈利保持较高水平。

　　发电厂电气自动化领域优势明显

　　公司主营业务属于输配电设备行业中的电力自动化领域，行业发展与国家电力建设息息相关。未来五年，我国电力工业将加大电网建设力度作为调整投资结构的重点。根据规划，我国“十一五”期间电网投资总额约在1.2万亿元左右，主要解决大量电源投产后的外送、全国区域电网的互联以及优化能源的地区分布，输变电设备行业将面临历史发展机遇。经过最近三年电源建设的高速发展，电网建设进入高速，电力自动化领域将进入高速发展时期。

　　电力自动化是电力工业不可或缺的重要组成部分，电力自动化产品指应用电力行业技术及计算机软硬件、通信、光电等现代信息技术开发生产的软件、硬件及软硬件相结合的产品，为电力系统设备和系统运行提供保障。

　　目前公司电力自动化业务涵盖处于火电厂自动化、变电站自动化以及水电站自动化三个领域。

　　电厂电气自动化的领先者

　　在火电自动化领域，公司创造了多个国内第一，如第一个推出微机型厂用电快速切换装置，第一个实现发电厂电气自动化系统，确立了本公司在发电自动化领域中的领先地位，根据全国“五大”发电集团火电厂公开信息以及本公司签约用户数量，公司发电厂电气自动化装置及系统在火电自动化市场总体占有率达到40%以上。公司主要竞争对手有北京四方（约20%份额）、国电南自（约10%份额）、北京电科院（约5%份额）、南瑞集团（约5%份额）、珠海万利达（约5%份额）。

　　在火电厂电气自动化领域公司处于绝对领先地位。

　　变电站综合自动化的高起点新秀

　　在电网自动化领域，南瑞集团、国电南自、许继电气经过多年积累，成为行业领先者，具有绝对优势。金智科技05年在该业务的收入仅有2000多万，与全行业百亿市场容量相比，非常弱小。但随着“十一五”期间数字化变电站的研发推广，电网自动化领域将发生重大的技术变革，竞争格局也会发生变化，市场份额将再次重新划分，公司在该领域面临较大机遇。

　　高校信息化市场需求升级带来增长

　　教育信息化主要包含系统规划设计、基础设施建设、系统安全运行、应用集成开发、软硬件维护与升级服务，投资基本由硬件（服务器、路由器、PC、网络线等）、软件（系统软件、应用软件、支撑软件等）、维护及升级服务三部分构成。2004年—2006年教育信息化投资结构如下图所示。

　　在信息系统基础阶段，高校超过90%的信息化投入用于在网络与服务器系统的采购和实施，目前我国大部分高校已完成了第一代信息基础的建设。公司作为国家信息产业部系统集成一级资质企业，同时与CISCO、IBM、MICROSOFT等多家知名IT企业有业务合作关系，在高校网络信息系统集成业务中取得了较好的业绩。

　　根据CCW Research的统计，2003年整个教育信息化领域市场份额中，公司以7.7%的市场份额列居行业第一位，公司主要在高校信息化细分市场方面占据较高份额。

　　目前公司通过自主研发，掌握了数据集成工具、业务构建平台、信息门户、统一身份认证等一批信息集成关键技术，在国内率先推出了应用集成平台和部分关键业务应用软件，倡导建设整体数字化校园。截至到2006年6月底，全国99所“211”高校中，有19所启动了应用集成平台及应用系统建设，13所由我公司承建，其中11所为“985”学校（全国共38所）。在全国具有示范效应的用户有：复旦大学、同济大学、东华大学、中国科技大学、厦门大学、中央民族大学、南京师范大学等高校。

　　高校信息化产品及服务中网络系统集成服务利润趋于稳定，未来增长趋缓。从近三年销售看，04年销售92套，05年72套，06年上半年32套，呈现下滑趋势。高校信息化产品的增长点在于业务应用软件与应用支撑平台产品目前还属于产业化初期，随着用户需求从初级阶段向上提升，用户面的扩大和软件产品复用程度的提升，产品利润率将有所提高。

　　募集资金重点投向电力自动化领域

　　资金投向四个项目，项目投资总额总计为17,623万元，其中80%的资金投向电力自动化业务，清晰地反映出公司以电力自动化业务为重点的经营战略。四个投资项目中，数字化变电站自动化系统项目市场潜力最大，是公司未来业绩快速增长的重要保障。

　　基于现场总线的发电厂电气自动化系统项目

　　充分运用最新的计算机软硬件技术、现场总线和工业以太网通信技术，开发新一代集控制、保护、测量、计量、通信、管理等功能于一体的发电厂电气自动化装置及系统，实现先进的运行控制、故障处理、决策优化等功能，节省发电厂建设投资和生产运行成本，提高电厂运行的可靠性、安全性，从而提高发电厂的综合竞争能力，是我国发电自动化的发展方向。根据相关资料测算，2006－2010年，平均每年新增火电装机容量约5,000万千瓦，如按平均每台机组容量30万千瓦计，折合为170台,平均每年按50%，即85台套，每台EFCS系统的投资按300万元计，EFCS年市场容量新增约2.5亿元。技改工程也是未来EFCS市场的重点，至2005年底，全国已经建成发电的火电机组数量（100MW以上）约2,000台，这些电厂的自动化系统平均按6年为一个改造周期，平均每台机组在EFCS方面需要投资200万元，如果按平均每年200台机组进行系统改造，平均每年按50%，EFCS年市场容量为2亿元。

　　新建和改造两项合计，EFCS年市场容量将达4.5亿元，公司目前已经在该领域占有技术和市场优势。通过该项目实施确保未来在火电厂电气自动化领域获得35%以上市场份额。

　　数字化变电站自动化系统项目

　　数字化变电站自动化系统的实施，将改变传统变电站的体系及架构，降低变电站的综合建设成本，提高变电站的自动化水平。目前，国外知名电力自动化厂商如ABB、西门子等已有数字化变电站产品发布，国内厂商如南瑞集团、国电南自等也都在研发过程中。国家电网公司在《国家电网公司“十一五”科技发展规划》中已把数字化变电站作为提高电网自动化水平的五个重点技术课题之一，并被明确在“十一五”中后期进行各电压等级变电站的示范与推广应用。公司近年来一直跟踪、研究数字化变电站相关技术，为本项目的实施也积累了较为坚实的技术基础。

　　在未来五年内，我国每年在变电站自动化产品与系统的需求约80亿元，随着数字化变电站技术的发展完善，示范应用经验的积累和总结，采用该技术的变电站综合自动化系统所占的比例会逐步提高，按照初期总需求的10%采用该技术的产品来估算，则全国2年以后该领域市场规模可达8亿元以上，并逐步达到40亿元左右（按五年推广期达50%变电站采用估算）。

　　基于“五合一”装置的中小水电站综合自动化系统项目

　　该项目是专门为中小水电站量身定做的、基于“五合一”保护测控装置的水电站综合自动化系统。所谓“五合一”，即通过五种基于同一硬软件平台的保护和自动装置，实现水电机组的计算机监控、测速、功率调节、自动准同期、保护、励磁、调速等功能。

　　今后国家将大力建设和改造中小水电站，五年中小水电综合自动化市场总体需求约30～40亿元，另外加上水利自动化领域的市场需求，因此市场前景较好。

　　高校信息化企业级集成平台及应用系统项目

　　根据高校信息化年会资料统计，最近3年，不同类型的高校每年在信息化建设上的投资力度平均是：985院校每年投资额度在1500-2000万左右；211高校每年投资额度为800-1000万左右；一般本科院校每年的投资额度为300-500万左右。我国211高校的数量共99所，仅211高校的信息化建设投入将达到年8-10亿元，高校信息化投资结构中，由于硬件投入普遍领先中小学校和科研院所，所以软件投入比例将大大高于教育信息化的整体投入比例，即使按照30%投入比例计算，未来软件投入应达到年2.4-3亿元。其中扣除操作系统、数据库等系统软件外，每年以应用集成平台及应用系统的建设及维护服务投入将达到近1.5亿元，以公司目前在高校信息化市场中的技术优势和品牌优势，未来高校信息化业务的成长能得到保证。

　　高研发投入保证技术领先

　　公司多年从事自动化技术和信息技术应用研究开发，用“面向市场需求，鼓励技术创新”理念，来推动整个研发体系建设。

　　公司设有专门的研发机构，包括电力自动化研发中心、软件工程研发中心。同时还设立了企业博士后工作站、“江苏省数据管理与信息集成技术工程研究中心”。

　　公司已在国家版权局“中国版权保护中心”登记并取得计算机软件著作权共37项，且国家知识产权局已正式受理公司专利申请7项，上述知识产权的详细情况见本节“十一、知识产权”。

　　公司近几年在研发上的投入比例逐年增高，06年研发投入达到主营收入的8.53%。持续不断增长的研发投入使得公司在行业内保持技术领先的地位。

　　未来三年利润快速增长

　　2006年7-12月预测主营业务收入19,449万元、预测主营业务成本13,260万元。全年实现主营业务收入34,204，净利润4,656万元。

　　主营业务成本按预测销售毛利率估算，其中：发电厂电气自动化、变电站综合自动化、水电站综合自动化、高校信息化2006年7-12月预测毛利率参考前三年变动趋势取数，与2006年1-6月销售毛利率基本持平。

　　预计公司2006－2008年预计可实现销售收入：3.42亿元、3.93亿元、4.72亿元，同比增长达到7.2%、15%、20%；预计净利润可达到：4565万元、4760万元、5712万元，同比增长分别达到26%、3%、20%，对应的每股收益将达到0.68元、0.70元、0.84元。07年公司收入增长15%，但净利润增长不同步的原因是考虑到募集资金项目投入后，研发费用及固定资产折旧大幅增长。

　　上市合理定价20.4元

　　上市公司中与金智科技业务较为接近的公司有国电南瑞、国电南自、许继电气。此外，与公司同处中小板上市的电力设备公司有思源电气、东源电器。我们认为可以参照上述五家公司的估值水平，确定金智科技上市后的合理价格。目前，上述五家上市公司的平均市盈率在30倍左右（表9），由于公司所处中小板市盈率较主板高，我们认为给30倍定价比较合理。按06年每股收益0.68元计算，上市合理定价为20.4元。考虑到新股上市有一定溢价，金智科技上市首日价格范围在24-28元范围。

　　当前股价为11月23日收盘价

　　资料来源：中信建投证券研究所

　　风险分析

　　实际控制人控制的风险

　　本次发行后，以葛宁为代表的管理层仍处于绝对控股地位，其中葛宁作为公司的主要创业者和领导者，对公司的财务和经营决策具有重要影响力。

　　市场风险电力行业近年来发展前景看好，吸引越来越多的企业加入，高校信息化市场也进入了总体平稳增长期，尤其在电力自动化领域，投资规模较大，业已存在实力很强的竞争对手，随着市场竞争的加剧，可能会对公司已有的竞争优势以及未来主要发展的电力自动化产品的竞争能力产生不利影响，进而影响公司的盈利水平。