中国神华:煤电运三位一体的煤炭巨人

　　公司2006年煤炭产量和销售量分别达到136.6百万吨和171.1百万吨，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业。以2006年煤炭销量计，公司是全球第二大煤炭上市公司。截止2007年6月30日，公司煤炭可售储量达5，989百万吨，以该储量计，公司是我国最大及世界第二大煤炭上市公司。公司还是我国唯一拥有和经营一体化的大规模煤炭运输网络的综合性能源公司。

　　根据国家统计局统计，2005年煤炭占我国一次能源总消费量的68.9%，2006年我国燃煤发电机组的发电量占总发电量的83.2%。我国经济的发展带动了电力需求的快速增长，从而推动了动力煤需求的快速增长。

　　2004年至2006年，我国煤炭产量年均复合增长率达10.3%，2006年度、2007年上半年我国煤炭总产量分别为2，380百万吨和1，082百万吨。根据BP统计概览，2006年，我国是世界上最大的煤炭生产国，也是最大的煤炭消费国。根据国家统计局数据，2006年我国煤炭产量约为2，380百万吨，煤炭消费量约为2，370百万吨。。。本次国内A股的募集为公司发展项目提供必要的资金；改善公司的资本结构，更重要的是构建境内上市融资平台，增加未来境内外市场融资的灵活性；有利于提升公司的国内外市场形象。

　　我们预计公司07、08年的收入分别为809、963亿元，净利润201、235亿元对应的EPS(发行后摊薄)分别为1.01、1.18元。我们认为中国神华回归后的定位区间约为57.07-70.21元。对应08年的盈利预测，PE值约为48.36-59.5倍。

　　1、公司基本情况及发行概况

　　公司由神华集团独家发起，于2004年11月注册设立，主要业务为煤炭生产、销售，电力生产、热力生产和供应，相关铁路、港口等运输服务。公司是世界领先的、立足于煤炭的综合性能源公司，专注于煤炭和电力业务，是世界第二大煤炭上市公司。公司还是我国唯一拥有和经营一体化的大规模煤炭运输网络的综合性能源公司。

　　2、公司主营业务情况

　　煤炭产、销、储量全国第一公司2006年煤炭产量和销售量分别达到136.6百万吨和171.1百万吨，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业。以2006年煤炭销量计，公司是全球第二大煤炭上市公司。截止2007年6月30日，公司煤炭可售储量达5，989百万吨，以该储量计，公司是我国最大及世界第二大煤炭上市公司。公司的煤炭储量丰富而且品质优良，主要煤炭储量的赋存条件比较优越：煤层埋藏浅、倾角小、煤层较厚、地表状况稳定、地质构造简单，且大多数煤层瓦斯含量低，其地质条件和煤炭品质非常适合建设并运营大型矿井。2004年度-2006年度及2007年上半年公司均为我国最大的煤炭生产和销售企业。

　　运输网络得天独厚公司是我国唯一拥有和经营一体化的大规模煤炭运输网络的综合性能源公司。公司拥有由铁路和港口组成的一体化运输网络，为公司煤炭的生产和销售提供了充分保障，是公司重要的竞争优势。公司拥有的运输网络由包括五条总运营里程为1，367公里的自有铁路线和吞吐能力为115百万吨的港口设施组成，其中神朔铁路和朔黄铁路共同组成了由西至东的运输通道，是我国西煤东运的两条主要铁路干线之一，2006年煤炭运输量超过了1亿吨，成为我国第二条运煤量突破亿吨的铁路。专用海港为黄骅港及神华天津煤码头。2006年，黄骅港煤炭下水量达到79.2百万吨，成为中国第二大煤炭下水港口。

　　电力业务快速发展电力业务从2004年至2006年年复合增长率分别达到41.7%和20.7%。截至2007年6月30日，公司电力业务总装机容量和售电量分别达到了12，560兆瓦和337.0亿千瓦时。从全国市场售电主体装机容量看，公司电力装机容量低于五大发电集团，与华润电力控股有限公司、广东省粤电集团有限公司等独立发电商共处于第二梯队的领先位置。公司电力装机容量占全国总装机容量的2.0%，发电量占全国发电量的2.4%。

　　产煤大国需求旺盛煤炭是我国最重要的能源。据国家统计局统计，2005年煤炭占我国一次能源总消费量的68.9%，2006年我国燃煤发电机组的发电量占总发电量的83.2%。我国经济的发展带动了电力需求的快速增长，从而推动了动力煤需求的快速增长。2004年至2006年，我国煤炭产量年均复合增长率达10.3%，2006年度、2007年上半年我国煤炭总产量分别为2，380百万吨和1，082百万吨。根据BP统计概览，2006年，我国是世界上最大的煤炭生产国，也是最大的煤炭消费国。根据国家统计局数据，2006年我国煤炭产量约为2，380百万吨，煤炭消费量约为2，370百万吨。受煤炭进出口税率变化、国内煤炭需求旺盛和人民币升值影响，预计中国煤炭未来一定时期内出口量进一步减少，进口量进一步增加。

　　3、募集资金使用分析

　　本次募集资金拟用于煤炭、电力及运输系统的投资、更新项目共19个，合计总投资金额约529.9亿元，公司拟使用募集资金约166.9亿元。

　　本次国内A股的募集为公司发展项目提供必要的资金；改善公司的资本结构，更重要的是构建境内上市融资平台，增加未来境内外市场融资的灵活性；有利于提升公司的国内外市场形象。

　　4、盈利预测

　　与估值我们预计公司07，08年的收入分别为809，963亿元，净利润201，235亿元对应的EPS(发行后摊薄)分别为1.01，1.18元。

　　根据Wind资讯统计煤炭与消费能源上市公司的情况，剔除B股和有重组预期的黑化股份。平均市盈率59.35，平均预测市盈率(未来12个月) 42.06，平均市净率(PB) 10.16，平均EPS0.3631元。根据中国神华的2007年中期业绩0.54元。每股净资产3.84元。在不计发行摊薄情况下，神华A股定价按平均PE计算约为64.10元，发行后摊薄约为58.15元，按平均预测市盈率(来12个月)计算约为49.63元，按平均PB计算约为39.01，但发行后净资产会有一定的上升。以上均按均值计算定位区间约为49.63-58.15，但我们认为神华作为行业龙头能充分享受行业增长，应能享受行业均值以上的定位，我们保守给予15%的溢价。上市定位约为57.07-66.87元。

　　神华H股价格截止2007.9.19收盘42.15元，同时根据WIND统计截止2007.9.19，A股平均溢价率47.35%。相类似拥有A股和H股的 兖州煤业，溢价率达到62.12%。作为中国最大的煤炭的综合性能源公司，上市后可能受到市场的追捧，我们认为中国神华的溢价率应高于平均值，可能在55%-65%间对应的价位，约为65.33-70.21元。

　　综合上面的分析，我们认为中国神华回归后的定位区间约为57.07-70.21元。对应08年的盈利预测，PE值约为48.36-59.5倍。参照近期大盘A股的询家价区间，我们认为取07年预测值的32-35倍较为合理，对应询价区间约为32.32-35.35元。

　　5、风险提示

　　电力行业的景气度影响公司的煤炭产品大部分是发电用动力煤。2004年度、2005年度、2006年度及2007年上半年，公司直接销售给国内电力用户(含向公司自身电力业务销售量)的电煤销量占公司境内销量的比例分别为71.2%、72.4%、78.7%和77.5%。此外，公司电力业务分部是公司煤炭业务的最大用户，其2006年度及2007年上半年向煤炭业务分部采购的煤炭数量占本公司同期煤炭境内销售量的15.2%和16.6%。电力行业的变化，不仅将影响本公司的电力业务，还将影响对公司动力煤的需求，从而影响公司的收入和财务状况。