发电设备景气回落 节能减排任务艰巨

      成本回落背景下，以节能减排为主题寻找需求稳固的投资标的。

     上游成本回落明显，发电设备景气回落，成本下跌对输配电行业大型设备制造厂家成本的明显改善有望在2009年上半年得到体现。

     从需求侧看，由于电力需求显著回落，因此发电设备景气下降。但两网公司在国家扩大内需，保证增长的背景下均大规模提高对电网建设的投资计划，输配电行业将维持景气高位。

     节能减排趋势下，电源结构优化与降低输配电损耗将带来相关投资机遇电力工业节能减排任务艰巨，相关节能设备将迎来发展机遇。在发电设备方面，我们看好风电和核电的前景；在输配电方面，我们看好特高压相关设备和配电节能变压器的前景。

      国内的输配电企业应增加对技术和研发的投入，将节能减排与自身业务发展进行深度结合，逐步由传统的产品制造商向综合性电力节能与降耗增效的产品与服务提供商转变。

      看好输配电行业龙头公司的投资价值综合考虑需求的稳定性，成本下降的受益以及节能减排政策的引导，我们继续看好增长确定性高的输配电行业，推荐行业龙头公司特变电工和平高电气。

      经济减速背景下电力设备行业的投资逻辑行业经营数据回顾-整体表现平稳，在宏观经济整体减速的背景下，电力设备行业受影响相对较小。

      子行业中，发电设备行业与输配电设备行业景气分化明显。发电设备08年前三季度净利润增速呈现逐步下行趋势，较2007年同期下降明显。与此同时输配电行业景气依然，08年增速基本呈现高位稳定运行态势。

     从行业运行数据看，08年前三季度发电设备的产量增速与07年基本持平。宏观经济减速下下游火电装机放缓对火电相关设备的影响已经有所体现。受益于优化电源结构，发展清洁能源的政策，电站水轮机的产量增速达到15.83%。

     而输配电行业的产量增速则继续显示了行业需求旺盛，变压器、高压开关均保持在10%以上的平稳增长，低压开关经历了一季度的高速增长后逐渐回落，但1-9月合计增速依然保持在20%以上。

     我们在中期报告中指出，电力设备行业08年重要的投资主题是在通货膨胀的背景下，如何消化上游高成本的压力。我们认为由于电力设备行业难以通过产业链的强势地位来向上下游转移成本压力，因此行业需求景气与行业升级是对抗原材料高成本的关键。

     行业需求决定投资机会，产业政策构建投资主题08年三季度以来，伴随国际金融危机以及全球经济减速的风险，钢材、铜铝等原材料的价格出现大幅下跌，电力设备制造商的成本压力大为缓解。一般说来，在经济减速的背景下，中游行业将同时面临上游原材料价格回落对成本的改善与下游需求下降带来的压力，两者的共同作用对产业利润的方向产生重大影响。对于某些下游需求稳固的电力设备子行业而言，我们认为其中蕴含着巨大的投资机会。

     由于电力设备行业的下游具有公用事业和基础建设属性，所以产业政策对电力设备行业的影响也非常重要。事实上，输配电行业在08年前三季度盈利水平比07年提升的重要原因，就在于%26quot;十一五%26quot;规划对电网投资规模的大幅增加，以及节能减排、电网建设标准提高带来的产品结构升级。产业政策通过产业投资规模和产业升级方向的引导，将直接影响到行业的营业收入与毛利率，以至于最终改变净利润变动方向。

      在产业政策中，我们认为节能减排仍然是电力设备行业持续的投资主题，因此我们延续节能减排凸显龙头公司投资价值的思路，结合成本与需求分析，继续探讨电力设备细分行业和公司的投资机会。

     成本端：钢材和铜铝下跌明显，取向硅钢依然坚挺如前所述，随国际金融危机以及对全球和中国经济减速的担忧，2008年三季度以来钢材、铜铝等原材料的价格出现大幅下跌，LME期铜、期铝价格从今年高点已分别下跌近50%、40%，国内钢价指数综合跌幅也超过30%。

     但是对于变压器的重要原材料取向硅钢而言，由于近年来电网投资的持续增长，自2003年以来变压器产量的年复合增长率近25%，因此供需偏紧的状况导致取向硅钢价格即使在近期钢价大幅回落的背景下依然保持坚挺。

     考虑到近期国际电网和南方电网大幅调高2008-2010年投资计划，变压器产量预测上升，相应取向硅钢的需求也同步上调。而国内的供给即使考虑宝钢取向硅钢的成功投产，也无法满足需求。且国外硅钢厂家尚无较大扩产计划。加上国家对农网改造日渐重视，因此我们认为取向硅钢的供需在未来一段时间仍然偏紧。

     由于电力设备行业与下游签订的多为闭口合同，因此考察成本下降的受益程度，需要综合考虑原材料跌幅与成本占比、订单履约的可靠性以及生产周期等因素。我们认为输配电行业龙头企业所接订单大部分为国家电网和南方电网等具有较高履约能力和信用的企业，加上大型变压器、GIS等生产周期较长，因此原材料下跌对输配电行业大型设备制造厂家成本的改善有望在2009年上半年得到体现。

    需求侧：发电设备需求下降，输配电设备需求稳固电力需求回落明显，发电设备景气下行经过2003年之后发电装机的快速建设，截至2007年底，全国发电装机总容量已超过7亿千瓦。而2008年以来，发电企业普遍出现了亏损的状况，全社会用电量需求增速也不断放缓。今年1-10月，全国发电设备累计平均利用小时比去年降低200小时；其中火电设备利用小时同比降低了225小时，回落尤为明显。

     长江证券电力研究员认为在目前电力需求增速明显回落及火电设备利用率持续下行的情况下，发电设备更多的投资机会将在于可再生能源与核能的开发利用。

     政策助力电网投资，输配电行业景气延续。国务院提出要完善农村电网，加快城市电网改造。发改委表示今年四季度将先增加安排中央投资1000亿元，其中40亿元作为城农网建设和改造资本金。

     为迅速落实中央进一步扩大内需、促进经济增长的部署，两网公司均大幅增加了投资计划。

     我们认为，电网投资由于具有基建属性，更多体现了政策推动的投资拉动，上述政策无疑进一步增加了电网投资的确定性，对整个输配电板块构成明显的利好。

    一般而言，电网投资的资金来源主要是两网公司的银行授信与债券融资。目前国网和南网的授信额度分别达到约3000和2000亿元，在银根进一步放松的趋势下，其授信规模有望继续扩大。对于债券融资来说，由于今年国家电网受地震、雪灾以及上网电价上调的影响，利润会大幅减少。因此国网也加大了发行债券的力度，分别于2008年2月和7月分别发行了总计395亿元的企业债，并于3月发行了300亿的一年期短融。

    从长期来看，在电力资产方面，根据发达国家经验，一般情况下电网资产应超过电源资产。

    但我国一直存在的%26quot;重发轻供%26quot;的倾向导致目前电网发展远远滞后于电源发展。

     因此加快电网建设将是今后电力工业投资的必然选择。事实上，自04年以来，电网建设保持了20%以上的高速增长。特别是06，07两年在电源投资负增长的情况下，电网投资增速依然强劲。由于电网建设的长期滞后和雪灾引发对电网建设安全性标准的提高，两网公司已多次提高十一五投资规划投资总额。我们认为，发电和电网资产结构失衡短期内难以解决，电网投资规模增长的长期趋势不改，输配电行业将维持景气高位。

产业政策：

     节能减排引导技术升级电力工业节能减排任务艰巨，节能设备迎来发展机遇随着我国经济的快速增长和工业化进程的加快，中国的能源需求与日俱增。受%26quot;多煤少油缺气%26quot;的资源禀赋制约，我国能源结构的长期存在过度依赖煤炭的现象；加上转换和利用效率低，高耗能行业占比高，因此单位GDP能耗远高于世界平均水平。

     为实现经济社会的可持续发展，扭转高能耗高污染的局面，中央关于%26quot;十一五%26quot;规划的建议中明确了能源消耗和主要污染物排放总量控制目标。由于电力行业的能耗和污染物排放占比均接近总量的50%，因此将成为节能减排目标能否顺利完成的关键所在。针对电力工业高耗能高污染的特点，国家于近年出台了一系列节能减排导向政策。

    但另一方面，国家统计局公报显示：2006、2007和2008上半年我国单位GDP能耗同比分别下降了1.79%、3.66%、2.88%，与年降幅4%的目标相比仍有不小的距离。所以为了确保完成节能降耗任务，电力节能设备将迎来历史性的发展机遇。

     电源结构优化，风电核能有望快速提升从发电节能角度看，一个有效的途径是转变目前过度依赖煤电的电源结构，大力开发可再生能源与核能发电。我们认为风力发电是发展潜力最大、成熟度相对较高的技术，占据先发优势与规模效应的风电设备龙头制造公司将赢取更大的份额。

     对于核能发电来说，作为一种技术成熟的清洁能源，并不排放CO2，SO2等污染物。以核电替代部分煤电，不仅是电力工业减少污染物排放的有效途径，从长远看也是国家能源安全的有力保障。

     我们认为目前我国加快核电建设的条件已经具备。一方面，随着技术的进步和经验的积累，核电可靠性大大增强。

     另一方面，随着国外先进核电技术不断的消化吸收，核电国产化率正在逐步提高。由于建设核电站的设备投资约占总投资的50%。所以设备国产化是降低造价的关键所在。截至到2007年，秦山二期核电站上网电价为0.414元/千瓦时，创国内核电行业价格新低，已具备与脱硫火电价格（约0.40元/千瓦时）

     竞争的能力。根据电监会2007年电价监管报告，核电的平均上网电价约为0.44元，高于火电电价0.35元，但低于风电电价0.63元。

     国家发改委于2007年出台了核电中长期规划，计划到2020年核电装机容量达到4000万千瓦。而最近有媒体报道，国家正考虑将原定计划调高到7000万千瓦或以上。我们认为，随着我国核电建设步伐的不断加快和设备国产化率的不断提高，包括东方电气在内的国内三大主机厂商将显著受益。

     输配电节能还看输电线路与配电变压器从输配电节能角度看，衡量电网输配电效率的重要指标是线损率，即供电量与售电量的差值占售电量的百分比。根据国家电网和南方电网%26quot;十一五%26quot;节能减排总体目标，两网公司线损率将达到6.29%和6.3%，分别比%26quot;十五%26quot;末期下降0.3和1.08个百分点。

    降低线损率的主要途径将在于骨干传输线路以及配电变压器效率的提高。所以我们认为，节能减排政策导向在输配电行业中将主要体现在特高压电网建设和配电侧高效低能耗设备的使用上。

    特高压传输市场前景广阔，在长距离、大容量输电方面具有明显的优势。它在传输同样功率时输电电流相对较小，能够显著减少线路损耗。由于我国幅员辽阔，能源与负荷中心在地理位置上分布很不均衡，因此建设交直流特高压输电的骨干网架是较好的选择。

     国家电网公司关于转变电网发展方式、加快电网建设的意见显示：到2020年，国家电网将建成特高压交流变电站53座，变电容量3.36亿千伏安，线路长度4.45万公里；建成直流输电工程38项，输电容量1.91亿kVA，线路长度5.23万公里。届时特高压及跨区、跨国电网输送容量达到3.73亿kW，将占全国总装机容量的30%以上。

     由于特高压输电门槛较高，且世界上其他国家也缺乏大规模运行的经验，因此特高压建设将成为国内电力装备制造业腾飞的契机。国家发改委还表示，特高压设备要全面实现自主研发、国内生产。除部分关键技术可由外方提供支持外，不允许外资及其控股的合资企业参与设备的研制和投标。从在建的特高压示范工程来看，设备国产化率已经达到76%,超过了发改委制定的70%的目标。一旦特高压示范工程顺利建成投产，我们认为特变电工、平高电气、天威保变等技术领先的行业龙头将直接受益于特高压建设进程的加快。

     节能配电变压器推广潜力巨大从配电侧看，配电变压器能耗的降低将在很大程度上提高整个电网的传输效率。近年来经过大规模城乡电网改造后，配电电网的线损率有所下降，但与国际先进水平相比我国配电效率仍有提升的空间。

    我们认为非晶合金及S11等高能效配电变压器的大规模推广将有效提升配电网络的传输效率。

    非晶合金变压器相对过高的初始投资成本仍然制约了非晶变的广泛应用。05年之后这种状况得到了一定程度的缓解，原因是变压器行业的强劲需求拉高了主要原材料取向硅钢的价格，最终导致非晶变与硅钢变价差的缩小。

     我们认为取向硅钢的供需在未来一段时期仍然偏紧，因此地方电网在节能减排的压力下将更有动力选择能效更高的非晶合金变压器。置信电气作为目前国内唯一有能力规模化生产该产品的厂家，将在未来快速发展的非晶合金变压器市场中获取更大的份额。

    在电力产品的高端竞争领域，以中国国家电网500Kv变压器的招标分布看，近三年国内龙头与ABB相比并不处于下风，但在电力系统业务上差距就非常之大。因此对中国国内企业来说，亟待完善输配电业务的产业链，加强技术研发，在价值链上才能获取更多的利润。

我们认为节能减排产业未来增长前景清晰，潜力巨大。

    经历了05年以来全球输配电市场的较高增长后，预期2007至2011年复合年增速仍然达到6%-8%。驱动因素主要在于新兴经济体的大规模电网建设，以及经历了70年代的建设高峰后，成熟市场国家面临的更新换代以及节能减排带来的相关需求。

    重点公司推荐综合考虑需求的稳定性，成本下降的受益以及产业政策的引导，我们看好增长确定性高的输配电行业，推荐定位于产品高端化的龙头公司特变电工和平高电气。

特变电工（600089）

    公司是国内变压器行业龙头，市场占有率稳居第一，直接受益于电网投资的持续高景气。

    近年来营业收入一直保持较高增速，08年前三季度公司营业收入同比增长43%，净利润同比增幅为139%。

    公司在手订单充足，未完成的合同金额截止08年上半年已经超过130亿元，其中500kv以上级的高端产品占比超过60%。为了解决公司产能不足的问题，公司于今年8月初完成了增发。共募集资金15.6亿，重点加强了对超高压和特高压产能的建设，其总设计产能由0.8亿kVA提高到1.57kVA，充分保障公司未来两年的业绩增长。

    受益于超高压和特高压建设的加速，公司近年来产品向高端化方向发展，500KV产品占比大幅度提升。2007年国网招标的500Kv产品占有率达到28%，这使得公司在上游原材料大幅涨价的压力下依然取得了毛利率的稳步提升。增发项目达产后220kV以上等级变压器占比将从07年的75%提高至86%，有望优化产品结构。

     公司的国际成套业务拓展迅猛，近年来陆续中标塔吉克斯坦、苏丹等多项输配电项目工程。2007年国际成套业务占营收的比重已经上升至5%，平均毛利率达到25%，净利率10%以上。我们认为国际工程承包业务对于公司完善输配电产业价值链和开拓国际市场均有重要战略意义，为公司从单纯的产品制造商向包括工程、技术、系统集成、解决方案等为一体的提供商转变奠定了基础。

    我们预测公司2008、2009、2010年EPS分别至0.79、1.07、1.37元，维持对公司的%26quot;推荐%26quot;评级。

平高电气（600312）

    公司是我国三大高压开关生产厂商之一，技术领先。主打产品GIS和断路器直接受益于下游电网投资的持续景气，公司营业收入继续快速增长，2008年前三季度同比增速达54.74%，归属于母公司的净利润同比增长50.25%。

    公司本部特高压和GIS等高毛利率产品份额的提升。2008年特高压项目已达产，可生产800kv-1100kv的全系列高压开关产品，代表了国内企业在开关领域的最高水平。2008年三季度官亭变电站二期800kVGIS两个间隔合计1.38亿元和晋东南变电站1100kVGIS两个间隔合计2.23亿元都已发货。平高东芝1-9月贡献受益8265万元，第三季度收益同比增长4.7%，相比其半年净利润同比下降64%的情况有所改善。同时公司的高端断路器等高毛利产品也取得了较快增长，2008年国网招标前6次招标中，公司在550KV瓷柱式断路器的占有率达到50%，优势明显。在本轮拉动内需政策启动下，电网公司对城网改造和农网完善的大幅追加投资也将使公司的126Kv以下级GIS直接受益。

    公司一直为人所诟病的管理效率和现金流问题在08年出现好转。08年4月公司管理层调整后，进行了一些改革以加强管理提升效率，2008年上半年的期间费用率同比有所下降。公司积极加大回款力度和增加现金收款比例，每股经营活动现金流显著改善，同时也体现公司对上下游议价能力的提高。

    我们维持公司2008、2009、2010年EPS分别0.48、0.58、0.76元的预测，维持对公司的%26quot;推荐%26quot;评级。