研究报告：漳泽电力(000767)行业形势仍然不容乐观

      我们对公司的盈利预测结果是，2008年预计亏损0.12元/股，但长期看，随着公司新增大型电源项目的不断建设，公司可持续发展能力较好。

　　为此，我们采用市净率指标对公司进行评价，据WIND咨询显示，首先，从申万板块看，电力、蒸汽、热水的生产和供应业板块的市净率处于所有行业的较低水平；其次，从火电行业看，漳泽电力以2008-6-24日收盘价5.05元计算，对应市净率为1.96倍，公司仍处于火电行业估值区间中位。综合来看，我们认为，漳泽电力尽管2008年可能还面临亏损，但考虑此行业在整体市场上估值水平较低、以及该股在火电行业处于中位市净率的事实，我们给予其“谨慎推荐”评级。

研究员：张辉    所属机构：大同证券
报告标题：漳泽电力(000767)成本持续上升，电力项目储备丰富
2008-04-10 14:29:52
　　投资建议 我们预测公司08-09 年每股收益分别为0.31、0.50元，对应08、09年动态市盈率分别为26和16.14倍。由于短期内煤炭价格上涨趋势不变，而煤电联动近期难以实施，预计公司一季报及半年报业绩可能下滑，因此短期内给与“中性”的评级。考虑到公司电力项目储备丰富，未来2-3年成长性值得期待，且公司动态市盈率较低，故长期给与“增持”的投资评级。

研究员：梁玉梅    所属机构：山西证券
报告标题：漳泽电力(000767)火力发电面临巨大成本压力，铝业贡献利润稳定
2008-03-28 17:22:38
2007年，公司实现营业收入，利润总额，净利润分别为37.18亿元、5.96亿元和4.78亿元，分别同比增长18.28%、16.68%和17.76%，基本每股收益0.37元，低于市场预测；公司拟按每10股2.12元。
预测2008-2010年，公司净利润4.12亿元、5.62亿元和6.56亿元，每股收益0.31元、0.42元和0.50元，2008年按30倍市盈率估值，公司合理值在9.3元，鉴于公司2008-2009年没有新增利润点，我们将公司评级下调至“持有”评级。
研究员：谢军    所属机构：广发证券
报告标题：漳泽电力(000767)成本压力难免，项目储备可观
2008-02-19 14:10:32
　　评论：

　　2007 年山西省新增发电机组速度超过用电量增速，全省火电机组平均利用率下降约5%；2007 年公司发电量虽较2006 年有所增长，但利用率仍同比下降约700 小时，下降幅度约9%。由于公司机组性能优良且平均电价低于山西省标杆电价，2007 年公司机组平均利用率(约6500 小时)仍高于山西省内火电机组平均利用率(6122 小时)；

　　预计2008 年山西全省包括公司所属火电机组平均利用率仍将小幅下降，但公司机组利用率将可以维持高于全省平均值的水平；

　　公司平均电价低于山西省火电机组标杆电价，在使公司发电业务毛利率偏低的同时，也使公司机组利用率得以维持高位。如果未来发生煤电联动，公司获益程度将很可能高于行业平均水平；

　　2007 年末开始，山西省内小煤窑关停力度加大，随即带来省内煤炭产量下降、煤炭供应偏紧。漳泽电力所属漳泽电厂、河津电厂分别地处晋中、晋东南，预计将同整个火电行业一样出现燃料供应紧张局面，给机组利用率及燃料成本带来一定压力；

　　公司虽地处山西，仍难以避免煤炭价格大幅上涨所带来的经营压力。2008 年公司合同煤价格涨幅与全国煤炭供需衔接会上合同煤价格涨幅接近，约为10%，燃料成本上升压力并未明显小于火电行业平均水平；因此公司2008 年经营业绩亦主要取决于电价能否得到及时调整，08 年利用率的变动(幅度不会太大)已不是决定公司投资价值的决定性因素；

　　在煤炭供应数量、价格均有较大压力的情况下，发电企业倾向于控制煤炭资源，因此不排除公司向上游行业寻找资源的可能。如果公司向煤炭行业进行投资或者与煤炭企业进行战略合作，未来将为公司发电业务锁定部分燃料成本；

　　目前确定将于08 年投产的发电项目为公司的内蒙古两处各5 万千瓦的风电项目。预计上述项目投产后将处于微利状态，对公司08、09 年业绩贡献较为有限。据介绍上述项目未来均具备扩建至30 万千瓦的条件；

　　公司储备项目丰富，未来2-3 年发电业务规模成长性不俗。公司将争取在2008 年开工4-5 个新建项目，总装机容量约280 万千瓦。在发改委审批新项目较紧的形势下，公司有规模如此可观的项目储备，主要得益于大股东中电投集团的大力支持。临汾、侯马、娘子关等项目均为中电投集团“上大压小”项目，在获得核准后很可能与漳泽电力合作开发。在中电投集团的支持下，公司“立足山西，拓展华北，以火电为核心，开发洁净能源，延伸产业链”的经营目标将有望在未来3-4 年内较好的实现；

　　07 年华泽铝电项目给公司带来大额投资收益，在该项目基础上建设的铝棒生产线将于2008 年中期投产，铝的粗加工将提升公司产品附加值。我们预计08、09 年华泽铝电给公司带来的投资收益将在07 年基础上有小幅上升；

　　公司目前资产负债率略高于行业平均水平，债务融资空间有限，因此未来新项目建设所需资金将很可能通过再融资解决；

　　在不考虑煤电联动的情况下(仍看好年中煤电联动概率，此处为谨慎预计，并将根据煤电联动进展调整盈利预测)，我们预计公司07-09 年EPS 分别为0.38、0.35、0.35 元，维持“谨慎增持”评级。

研究员：姚伟    所属机构：国泰君安
报告标题：漳泽电力(000767)电力业务暂处低谷，铝电发展前景看好
2007-10-30 15:58:53
1-9 月份，公司完成发电量139.77 亿千瓦时，供电煤耗完成357.99 克/千瓦时，综合厂用电率完成8.39%；公司主营业务收入27.499 亿元，同比增长21.9%，净利润3.854 亿元，同比增长24.2%，每股收益0.2966 元， 净资产收益率 11.43%。公司在华北地区具有相当强的竞争力,机组利用小时数一直维持在在7000 小时左右，高出全国平均水平约28%。预计07 年全年利用小时数可达6950 小时。
中电投集团旨在将漳泽电力作为华北地区资产整合平台。中电投在山西的电力资产占比是五大电力集团中最多的，且资产多为老、小机组，集团通过关停老小机组为漳泽电力提供了新增项目额度，为漳泽电力将来大机组的上马和公司的快速扩张提供了机遇。目前公司拥有大量的项目储备，其中较为明确的有5~6 个。预计公司未来3 年的装机容量复合增长率可达25%。
公司参股40%的华泽铝电有望往纵深发展。目前公司正在发展下游铝材深加工业务，一条10 万吨的生产线将有望于08 年达产。另外，由于华泽铝电的现有生产条件为其扩大铝电产能埋下了伏笔，我们看好今后公司扩大铝电产能的潜力。预计07-08年将分别为公司贡献1.9、2.5 亿投资收益。
根据公司现有资产状况，结合公司的发展规划，我们预计公司相应的融资缺口在96-100 亿左右，预计公司将结合市场及政策环境选择多种股权及债权融资方式。
测算公司07、08 年EPS 分别为0.41、0.56 元，鉴于公司电源节点优秀、大股东积极扶持、铝电产能有望扩张，以及未来局部煤电联动值得期待，保守给予公司08 年25-30 倍动态市盈率，相应价值中枢应为14.0-16.8 元左右。我们给予其“短期谨慎推荐、长期推荐”的投资评级。
研究员：张霖    所属机构：长城证券
报告标题：漳泽电力(000767)3季报点评
2007-10-24 09:30:22
　　事件描述

　　漳泽电力今日发布2007年度3季报，其主要内容为：

　　报告期公司实现净利润1.03亿元，同比下降14.28%；实现每股收益0.08元，同比下降26.61%。

　　事件评论

　　第一， 煤价持续上涨压低毛利率，公司业绩提升有赖电价上调。

　　受省内继续征收煤炭可持续发展基金及资源税提高的影响，再加上持续强劲的煤炭需求，根据山西省电力行业协会数据，2007年1～4月份山西电企平均煤价为344.85元/吨，涨幅高达13.02%。到7月份，省内电企平均煤价较去年同期上涨17%，是全国平均水平的2倍。而公司原煤采购价也随之上涨28元/吨，涨幅达到15%。

　　除价格因素外，煤源的供应也是影响公司业绩的一个重要原因。据我们了解，出于安全考虑，十七大期间省内部分中小煤矿停产或减产，导致煤炭供应趋紧，从而在一定程度上影响了省内电厂的开工率。

　　煤价持续大幅上涨使公司综合毛利率持续走低，目前已处于12%左右的低位。目前省内电厂煤价涨幅已经完全达到了国家发改委关于实施煤电联动的有关条件，而相关各方也在积极争取。我们认为，在CPI回落的情况下，山西仍是最有望实施第三次煤电联动的地区之一，公司将显著受益于煤电联动的再次实施，我们测算公司所属电厂上网电价对EPS变化的杠杆比例为7.8倍。

　　第二，电解铝价格走低减少公司投资收益，日元汇兑损益贡献EPS约0.04元。

　　公司与中铝共同合资成立的华泽铝电(中铝占60%，漳泽电力占40%)是公司的重要利润来源。华泽铝电目前生产资产主要包括产能30万吨的电解铝和2*30万千瓦的自备电厂。公司原料氧化铝全部来自中铝，价格一半长单(长单按照上海期铝价格的19%)，一半现货(市场价减300元/吨)。公司吨铝耗电为1.46万度/吨。

　　公司的成本优势非常明显，主要体现在2方面，(1)电力方面公司拥有自备电厂。自备电厂的原料煤与原河津电厂一起大批量采购，价格能够得到一定的控制。我们估计自备电厂的完全成本(含税，含0.04元/度的过网费)在0.23~24元左右，低于其他电解铝企业的平均0.32~0.36元的电价。(2)由于和中铝合作，因此华泽铝电的成本氧化铝价格相对较低，正如前述定价策略，综合测算，公司氧化铝成本在3600元/吨。此外公司氧化铝全部来自一路之隔的中铝山西铝厂，只需用皮带运输，可以节省大约每吨300元左右的运输、装卸、仓储费用。

　　由于国内电解铝价格在第三季度出现一定程度的下调，目前大概稳定在18500元/吨的价位。价格的下调直接降低了华泽铝电的利润水平。今年前三季度华泽铝电贡献投资收益1.89亿元，影响EPS约0.143亿元，占比为48.2%。鉴于华泽铝电的稳定运行及相对较高的盈利能力，我们预计全年利润贡献仍将超过电力主业。

　　除价格原因外，销售渠道的滞后也是影响华泽铝电投资收益的重要原因。我们了解，由于新开销售网点的磨合需要时间，目前公司在途产品积压较多，利润和收入确认尚需时日。

　　此外，华泽铝电以自有资金建设10万吨铝锭加工为铝材的项目由于种种原因，工期有所延长，预计2008年7月份投产，届时将直接贡献利润。

　　由于近期日元的大幅走强，公司汇兑损益略有下降，预计全年日元汇兑损益在5000万人民币左右，贡献EPS约0.04元。相较于中报6000万元以上的利润贡献有所下降，公司已经授权董事会采取更多保值措施平抑汇率波动的负面影响。

　　第三，公司储备项目丰富，长期增长仍可看好。

　　年内内蒙达茂旗风电将有部分机组投产，2008年内公司在建的两个风电项目全部投运贡献利润，作为国家产业政策支持的新能源，公司的风电享受超过当地上网电价约0.25元的加价。此外，内蒙古是国家有关部门测定的风力资源丰富的区域之一，而公司也制定了在国家产业政策扶持下大力发展新能源，我们看好公司风电项目的后续扩张。据了解，公司风电扩建项目将在明年年底启动，公司新能源占比有望进一步提高。

　　在国家《节能调度管理办法》出台并在全国大力贯彻实施的背景下，我们看好公司大机组储备项目的盈利前景。临汾、侯马及漳泽扩建三个项目均有望在十一五期间贡献利润，按我们最保守的测算，公司近三年的权益装机也有望增加300万kw以上，其成长性在行业内居于领先地位。据我们所知，公司娘子关2×60万kw火电项目将并入河北南网发电，从而享受较高的上网电价。

　　此外，公司也与控股股东中电投合作，在河北廊坊开发IGCC(2×40万kw)项目及部分区域的煤层气发电项目，大量新投及规划项目确保公司在山西及华北电网的龙头地位。

　　四，盈利预测与公司估值

　　由于煤价持续上涨，省内电煤供应依然趋紧及华泽铝电因产品价格走弱使得投资收益贡献低于预期，此外，公司年初定向增发收购大股东蒲光发电。该电厂资本金比例仅为20%左右，大量贷款也在一定程度上增加了公司财务费用。我们预计随着电厂的逐渐稳定出力，未来盈利能力仍可保证。我们调低公司2007～2009年盈利预测为：0.4，0.56和0.68元，目标价16.5元。由于公司经营面临的煤价压力持续强化及不确定因素增多，我们下调公司评级为“谨慎推荐”。

研究员：邹振松    所属机构：长江证券
报告标题：漳泽电力(000767)外部冲击酝酿建仓良机，投资收益提升估值水平
2007-09-18 11:47:23
　　报告要点

　　省内强劲的电力需求以及电网建设加速所导致的外送电量快速增长，将使山西电力市场在较长时期内维持供需基本均衡、负荷高峰电力供应趋紧的状态，机组利用小时有望长期维持大幅领先全国平均水平。对所在区域的电力供求状况分析是我们整篇报告的逻辑起点。

　　公司是华北电网的龙头发电企业，受短期煤炭供应趋紧及煤价持续上涨的影响，公司电力主业的盈利能力处在阶段性低点，从而为投资者提供买入良机。

　　公司储备项目丰富，十一五期间装机容量年均增速接近20%，且在建机组多为高效大容量机组或国家产业政策支持的新能源机组，我们认为公司主业将在2008年左右走出低点，高于行业平均的成长性赋予公司较高的投资价值。

　　公司参股40%并任命总经理的华泽铝电项目，是实力股东将其资源优势发挥到机制的结晶，成本优势使该项目拥有远高于同类企业的盈利能力，07年下半年开始，该项目贡献利润甚至超过了电力主业，未来在双方股东的大力支持下有望演变为A股市场上的铝业新贵，巨额投资收益和成功的纵向一体化战略支撑公司业绩高速增长。 资料来源：彭博资讯可比较公司

　　股权结构变化的潜在可能性、电解铝产能的进一步扩张以及第三次煤电联动将极大地改变公司估值，我们将密切跟踪相关触发事件并及时更新公司估值。

　　我们测算公司2007～2009年EPS分别为：0.48，0.66和0.71元，其中电解铝业务分别贡献EPS约0.255，0.273和0.259元；电力主业分别贡献EPS约0.227，0.385和0.449元。分别赋予电解铝和电力业务08年25倍和30倍PE，公司合理股价为18.38元，首次给予“推荐”评级。

研究员：邹振松    所属机构：长江证券
报告标题：漳泽电力(000767)业绩增长符合预期 铝业贡献增大
2007-07-26 13:48:38

　　上半年业绩增长符合预期

　　2006 年底收购永济电厂(2×30 万千瓦)95%股权，使得公司2007年上半年业绩增厚。本期内，公司完成主营业务收入18.82 亿元，净利润2.82 亿元，同比增长32.82%和48.64%；每股收益0.22 元，每股净资产2.46 元，同比增长29.41%和24.2%。

　　下半年燃煤成本压力增大，秦热发电和华泽铝电将增大公司投资收益

　　公司标煤单价较上年上涨近30 元/吨，上涨幅度超过10%。如果下半年国家发改委不给山西省电力企业提电价，而煤价下半年仍有可能上涨，公司将面临更大的成本压力，毛利还将下滑。

　　下半年，秦热发电和华泽铝电将贡献3 亿元左右的投资收益。
　　盈利预测与投资评级

　　2007-2009 年，预测每股收益分别为0.44 元、0.59 元和0.59 元，鉴于公司未来电力装机仍有30%的年均复合增长率，我们给出目标价值为14.85 元，继续维持“买入”评级。

研究员：谢军    所属机构：广发证券
报告标题：漳泽电力(000767)电解铝贡献半壁业绩，期待局部“煤电联动”
2007-07-26 12:24:45
　　投资要点

　　中报业绩0.22 元，符合预期。07 年初增发后，经营规模扩大，上半年主营收入同比增长32.7%，净利润同比增长48.6%，EPS 为0.220 元；其中，2季度主营收入环比增长10.5%，净利润环比增长34.1%，EPS 为0.122 元，基本符合预期。

　　华泽铝电贡献近半业绩。电解铝行业景气持续造好，参股40%的华泽铝电为公司贡献投资收益1.34 亿元，折合每股0.122 元，占比近47.6%；此外，人民币对日元升值也使得汇兑收益增加每股业绩0.04 元。

　　煤价大涨压低公司盈利能力，年末或将“煤电联动”。受资源税提高以及省内继续征收煤炭可持续发展基金影响，公司原煤采购价上涨约28 元/吨，涨幅约15%；拉低中期毛利率至14.5%(2 季度仅12.5%)，同比下降5.8个百分点。由于上半年山西省内煤价涨幅近17%，局部“煤电联动”的可能性存在；若电价提高0.01 元/kWh(含税)，则08 年EPS 将增加0.07 元。

　　项目储备丰富，成长性较为明确。公司目前的储备项目十分丰富，除08年陆续投运的风电外，09 年后公司将再次进入投产高峰，其权益装机规模在“十一五”末期有望再次翻番，未来的成长空间十分明确。

　　估值基本合理，维持“持有”评级。我们采用分类P/E 法对公司进行估值，给于公司电力业务(EPS 贡献0.23 元)08 年30 倍的动态P/E，折合6.90元；电解铝业务(EPS 贡献0.24 元)08 年20 倍的动态P/E，折合4.80 元。综合两者结果，公司的合理估值水平应在11.70 元附近，与目前的股价基本一致，故维持对公司“持有”的评级。

研究员：杨治山    所属机构：中信证券
报告标题：漳泽电力(000767)铝电和汇兑收益成为业绩增长原因
2007-07-26 10:32:21
　　报告关键点：

　　07年中期增加净利润9231万元，主要来自参股40%的华泽铝电和汇兑收益。考虑税收的影响，两方面共增加公司净利润12753万元，为本期净利润增长的138%，表明公司电力业务利润在下滑。

　　公司为中电投集团在华北的核心公司，项目储备丰富，未来几年将有临汾热电、侯马热电、娘子关电厂和内蒙风电投产，因此公司长期发展前景可看好。同时公司正在进行漳泽三期2×100万千瓦和改供热1×60万千瓦的前期工作。

　　我们预期公司07～08年的每股收益分别为0.47元、0.53元，动态PE为25和22倍，略低于行业平均水平。考虑到公司目前的业绩50%左右来自铝电业务，同时汇兑收益影响较大，总体来说业绩的波动性高于同行业公司，我们给予其“中性-B”评级，目标价位13元。

　　报告摘要：

　　公布半年报：实现营业收入18.86亿元，同比增长32.7%；实现净利润2.82亿元，同比增长48.6%，每股收益0.21元。

　　与去年同期相比，07年中期增加净利润9231万元，主要来自两方面：参股40%的华泽铝电本期贡献收益13438万元，同比增加7431万元；本期获得汇兑收益6631万元，同比增加7942万元。考虑税收的影响，两方面共增加公司净利润12753万元，为本期净利润增长的138%，表明公司电力业务利润在下滑。

　　公司去年11月收购的蒲光发电和秦热电厂，本期分别贡献收益679万元和-1191万元，显著低于市场预期，主要是煤价上涨较多和秦热电厂执行临时电价有关。

　　除去华泽铝电、汇兑收益以及新收购的两家电厂，公司全资电厂净利润下滑3000万元左右，主要原因在于煤价上涨超过10%和电量下滑4%，虽然电价同比上涨10%仍不能弥补。

　　我们看好华泽铝电未来的盈利能力，预计07年能为公司贡献收益3.1亿元，08和09年在3.7亿元左右，占公司业绩的50%左右。

　　虽然07和08年山西省有大量新机投产，但考虑到其旺盛的电力需求，我们预计07年和08年利用小时将保持在06年的水平。而山西省07年电煤价格涨幅超过10%，高于全国平均水平，因此电力企业07年的压力较大。

　　我们预计下半年秦热公司的电价能够到位，预计全年可贡献收益3200万元，而蒲光发电全年贡献收益4000万元，这将成为公司07年业绩增长的主要动力。

　　对于公司的汇兑收益我们保持谨慎态度。虽然中期报告显示汇兑收益达到6631万元，但如果根据最新的汇率，则公司的汇兑收益已经减少了1700万元。

　　公司为中电投集团在华北的核心公司，项目储备丰富，未来几年将有临汾热电、侯马热电、娘子关电厂和内蒙风电投产，因此公司长期发展前景可看好。同时公司正在进行漳泽三期2×100万千瓦和改供热1×60万千瓦的前期工作。

　　我们预期公司07～08年的每股收益分别为0.47元、0.53元，动态PE为25和22倍，略低于行业平均水平。考虑到公司目前的业绩50%左右来自铝电业务，同时汇兑收益影响较大，总体来说业绩的波动性高于同行业公司，我们给予其“中性-B”评级，目标价位13元。

研究员：张龙    所属机构：安信证券
报告标题：漳泽电力(000767)铝电联营和投资收益抵御主业毛利下滑
2007-07-26 09:11:26

　　投资要点：

　　中报业绩同比增长4 8 . 6 %。公司中报显示，2007上半年公司完成发电量95.66 亿千瓦时，销售电量87.78 亿千瓦时，分别较上年同期增长18.53%和17.93%。主营业务收入实现18.82亿元，较上年同期增长32.82%，主营业务成本实现16.05亿元，较上年同期增长42.20 %，实现净利润2.82亿元，较上年同期增长48.64%。

　　煤炭价格上涨促使毛利率下降。07年上半年公司的毛利率为14.50%，比去年同期下降了5.80个百分点。其中07年第二季度的毛利率仅为12.50%，比一季度下降4.10个百分点，比去年同期下降10.10个百分点。2007 年上半年，由于煤炭可持续发展基金的征收和山西省煤炭产业结构的调整，使公司所属发电分公司地域电煤供应受到部分影响，煤炭价格始终保持高位运行，而且山西省内电煤价格后半年仍存在上涨趋势，对公司主营业务成本控制造成一定的压力。另外，按照新会计准则，公司原各发电分公司不再核算管理费用，其所发生的相关费用直接进入电力营业成本。上年同期发电分公司发生管理费用1938万元，剔除此项因素，公司的毛利率将为15.54%。即使扣除因为会计准则所导致的不利因素，公司的毛利率仍然有了明显的下降，影响了公司的盈利能力。上半年虽然公司的主营业务收入增长了32.82%，但是更为快速的成本上升使得公司的主营业务利润同比下降了7.6%。面对“一金两费”的开征，煤炭价格的持续上涨，一方面，强化“热值定价”和采制化集中统一管理工作。另一方面积极向山西省有关部门反映尽快启动第三次煤电联动机制，以缓减煤价上涨带来的经营压力。如果下半年煤炭价格未能下降，第三次煤电联动未能实行，则公司的毛利率仍有下滑危险。

　　期间费用大幅下降。07 年上半年公司的期间费用率仅为0.90%，同比去年中期的5.20%下降了4.40 个百分点。期间费用大幅下降一方面是由于分公司的管理费用计入合并报表的产品成本，从而使得管理费用较之旧会计准则减少了1938 万元。另一方面，公司在建造河津电厂时向银行进行了15 亿人民币的日元贷款，已开始进入还款期。由于人民币相对日元升值，公司上半年实现汇兑收益6631 万元，比上年同期增加794 万元，大大降低了财务费用。

　　铝电合营实现投资收益1 . 3 4 亿元， 占公司总利润的3 7% 。
　　公司立足火电，积极向上下游产业链拓展，与中国铝业合资组建了国内最大的铝电联营项目——华泽铝电公司。由于电解铝产业中的成本分配是40%来自氧化铝，35%来自电价，而这两大原料则恰恰是公司两大股东中国铝业和漳泽电力都能提供的。氧化铝方面，与华泽铝电一路之隔的是中铝80 万吨氧化铝山西分公司，华泽铝电全部氧化铝由该公司提供，其中长单占50%，因此，公司的氧化铝成本能够得到锁定。华泽铝电的电力优势在于，华泽铝电自备2×30 万机组电站委托河津电厂生产管理，发挥了漳泽电力的电力技术优势，同时在采购燃煤方面可以发挥规模优势，河津电厂以协议价0.17 元/kWh 向华泽供电，远远低于国内同行0.32 元/kWh 左右的用电价。07 年以来原材料氧化铝价格有一定的上涨，而公司产品铝价则高位小幅回落。这将对华泽铝电的毛利率有一定影响。但是可以看到由于华泽铝电的氧化铝来自于合资公司中铝股份，因此氧化铝价格上涨对华泽铝电的影响不大。07 年中期公司从华泽铝电获得投资收益1.34 亿元，占公司利润总额的37%，同比增长一倍以上，高于06 年整年从该企业获得的收益。由于华泽铝电业绩良好、增长快速，将对公司的业绩增长起到越来越重要的作用。

　　计划建设候马热点2×2 0万千瓦机组。2007年1月，公司完成定向增发，增发资金用来收购大股东中电投集团永济蒲光电厂95%的股权和秦皇岛热电三厂40%股权以及内蒙古敖包风电场的开发。此次定向增发打开了公司未来立足山西、面向华北的上升通道，同时也表明了大股东中电投集团对公司在华北地区的开拓将给与大力扶持。集团将侯马热电(2×30万千瓦热电联产机组)和娘子关(2×60万千瓦)开发的控股权交给公司又是这一支持的佐证。另外，公司还将抓住目前“上大压下”的政策机遇，积极申报漳泽电厂两台100万千瓦燃煤机组代替原10万千瓦机组的项目，审批通过可能性比较大。预计到2010年，公司发电装机总容量将从目前的354万千瓦增加达到779万千瓦，权益装机从282万千瓦增加到636万千瓦，分别增长2.20倍和2.26倍。未来三年，公司装机平均复合增长率高达30%。

　　估值。维持07、08 年的每股收益为0.48、0.52 元的预计，摊薄后每股收益0.40、0.43 元。由于公司铝电联营的良好业绩和未来装机容量的大幅增长，看好公司未来的发展。但是由于公司毛利率下滑影响公司主业的盈利能力，我们维持“谨慎推荐”的投资评级。

研究员：俞春燕    所属机构：东莞证券
报告标题：漳泽电力(000767)长期发展趋势向好短期成本压力较大
2007-07-24 16:46:01
　　投资要点：

　　公司是中国电力投资集团公司控股的区域性电力公司，截至2007年6月，公司权益装机容量258万千瓦，是山西电网的主力发电公司之一。公司目前的电力资产包括：全资拥有的漳泽发电、河津发电、蒲光发电三家电厂，以及参股40%的秦皇岛热电联营三期项目。

　　公司“立足山西、面向华北”，目前在建的主要项目为临汾热电1台30万千瓦机组和达茂风电项目。公司作为中电投集团在山西及华北地区的主力发电公司，未来将成为集团在该区域开发新项目的平台。未来公司有望参与侯马2×30万千瓦发电项目；娘子关一期2×60千瓦发电项目；长治1×60万千瓦发电项目。但是，由于目前国家发改委严格控制新电源项目的审批，因此，上述项目能否最终通过核准，何时通过核准尚难准确判断。

　　今年上半年，公司所属电厂的平均标煤价格达到337元/吨，较2006年末上涨了约30元，涨幅10%，上涨幅度已经超过了实施“煤电联动”的标准(煤价上涨5%以上可启动煤电联动)。电煤价格的上涨对公司电力资产的盈利能力影响较大。目前，山西省有关部门正在对省内电价水平、企业盈利情况进行调研，预计未来有可能向国家发改委申请上调电价。如能实现将缓解电力企业的成本压力，也有助于资源价值的传导。 

　　为了向电力上下游产业链拓展，公司与中国铝业股份公司按4：6的比例共同投资组建了山西华泽铝电有限责任公司，建设规模为28万吨(4条7万吨的生产线)电解铝项目、16万吨阳极碳素项目和2×30万千瓦发电机组，项目总投资61亿元。预计2007年华泽铝电将为公司贡献2.6亿元的权益利润。

　　我们初步预计，2007-2009年公司每股收益分别为0.41元、0.43元和0.48元。考虑到公司进行前期准备的电力项目能否获得发改委核准，何时通过核准以及山西省上网电价是否调整等事项尚难准确判断，我们暂不给予公司投资评级。

研究员：邹序元    所属机构：银河证券
报告标题：漳泽电力(000767)估值洼地显著，上张空间较大
2007-07-24 14:11:31

　　估值与投资建议 

　　由于公司参股的华泽铝电投资收益占公司净利润近半成左右，我们选择了沪深两市的可比发电上市公司和铝业公司2007-2008年动态市盈率作为漳泽电力的估值参考。 

　　2007-2008年，电力行业和铝业动态市盈率分别为28、23倍和22、20倍，按5：5比例，漳泽电力2007-2008年合理综合市盈率分别为25倍和22倍。依据2007-2008年公司每股收益0.44元和0.59元估值，公司2007-2008年只有22倍和16倍的动态市盈率。因此，公司目前存在较明显的估值洼地。我们认为公司目前合理价值在14.85元。维持原先“买入”评级。 



研究员：谢军    所属机构：广发证券