风电行业：好风凭借力 紧缩奈我何

北极星电力新闻网7月23日消息：

      2007年全球新增风电装机2007.3万千瓦，增长32.1%，全球累计风电装机为9411.2万千瓦。2007年我国风电新增装机296.17万千瓦，累计达到556.17万千瓦，分别同比增长121%、114%，增速第一，预计08年市场需求还将远远超出预期，国产设备的新增装机容量年增长速度为60-70%左右。2010年装机容量可达1800万千瓦左右。

    供求方面，2010年后整机市场步入成熟阶段，年度平均增长率会下滑至10-20%左右。但其中叶片、齿轮箱、大型轴承、电控等零部件的供给能力可能仍不能完全满足需求，因此，风机设备制造业景气上升周期或将延续至2010-2012年。

    目前，国内风机制造业竞争格局可谓“春秋战国”的时代，共四五十家，参照国际经验，2010年前后，国内风机行业将逐步洗牌。届时技术成熟、经营模式灵活、综合实力强、销售规模大的企业将会成为未来赢家，行业集中度有望重新高企，形成“三国鼎立”时代。能在竞争中居于领先地位的国内民族厂商胜出者主要有以下特点：a.质量过硬、具备有强大集团背景的公司或、地域优势、客户优势企业，如东气、华锐等；b、先发优势，售后体系完善、具备纵向一体化的产业链优势的高成长风机制造企业，如金风科技等；c、具备技术、装备、人才、零部件配套等有制造业基础且经营模式灵活的企业，如湘电、华仪等。

    我们对本土风机和国际同业厂商对比分析，发现金风、华锐、东汽、华仪的资产回报率达到10-19%，高于国际同行6-7%的均值，原因主要是在于这些公司较好的资金运用效率，通过轻资产经营模式较大程度上降低了公司资本投入，特别是生产领域内固定资产投入较好地整合了产业链，从而提高资本回报率。

    目前该行业平均08年动态市盈率仅29倍，考虑到风电设备近三年40-50%的年增长率相比，按照PEG理论，价值有一定的低估。

    从我国政策层面来看，在节能减排及新能源的政策扶持下，风电产业不仅不会受到紧缩政策的调控，反而受到财政政策的扶持。风机制造也将在未来维持确定性的高成长。从投资的角度而言，在市场系统性风险仍较重时期，适宜择机把握具有估值优势的风电设备先行者金风科技、以及具备雄厚制造业基础的未来风电寡头制造商东方电气、大连华锐。而整机制造业的上游零部件供应商也值得关注：如天奇股份、中材科技、天马股份等。

    1.中国速增，世界第一

    1.1全球风电，风起云涌

    2007年全球新增风电装机容量为20，073MW，同比增长32.1%，2007年全球累计风电装机容量为94，112MW，同比增长26.8%，超出GWEC之前预估的22.6%。

    风力装机容量快速增长的同时，风力发电电量在各国电力的比重也大幅提高。丹麦的风电占总发电量的18.5%，德国的这一数字为4.3%，位居第二；而我国风电目前按照500MW装机容量和2000利用小时计算，其发电量仅占总发电量的0.04%左右(如图)，还有很大的发展空间。1.2.中国速增，世界领先

    2007年，我国风电装机新增装机296.17万千瓦，超过过去二十年装机的总和，累计达到556.17万千瓦，07年新增与累计装机分别同比增长121%和114%。

    

    1997-2007年十年间，我国风电行业装机容量从145.7MW增长到5561.7MW，增长近37.2倍，近三年年均成长速度70%，远远高于世界主要发达国家年均30%的平均水平。2002年-2007年我国与全球风电大国每年的新增装机容量的年增长速度对比如下图：

    2.我国风电政策扶持

    在化石能源价格上涨和节能环保的压力下，我国政府已经将节能减排和开发新能源提高到前所未有的战略高度，先后出台了一系列旨在促进新能源发展的政策，涉及到风电发展的一些重要的政策梳理如下：

    可见这些政策主要从两个方面来扶持风电行业，一方面是通过财政补贴、电网全额收购、确定风电上网价格，以保证风力发电项目合理盈利，从经济上进行促进；另一方面是在国内市场启动的同时，扶持风机制造业发展，为中长期的风电产业发展奠定基础。归纳为以下四大特点：

  1)风电全额上网：2006年1月1日开始实施《可再生能源法》。该法要求电网企业为可再生能源电力上网提供方便，并全额收购符合标准的可再生能源电量，以使可再生能源电力企业得以生存，并逐步提高其在能源市场的竞争力。

    2)财税上扶持：考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高，为加快技术开发和市场形成，《可再生能源法》还分别就设立可再生能源发展专项资金，为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款，对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定。

    3)上网电价当前风电定价采用特许权招标方式，导致一些企业以不合理的低价进行投标。

    风电特许权招标先后做出了三次修改，总的看来，电价在招标中的比重有所减少；技术、国产化率等指标有所加强；风电政策已由过去的注重发电转向了注重扶持中国企业风电设备制造。目前，有关部门正在抓紧研究风电电价调整的具体办法，调整的原则将有利于可再生能源的开发，特许权招标的定价方式有可能改变，08年1月第五期风电特许权招标采取中间价方式招标，就是一个最新的尝试和探索，避免了恶性低价的竞争局面。有助于风电电价开始向理性回归，有利于整个风电产业的发展。

    4)国产化率要求：2005年7月国家出台了《关于风电建设管理有关要求的通知》，明确规定了风电设备国产化率要达到70%以上，未满足国产化率要求的风电场建设不许建设，进口设备要按章纳税。2006年风电特许权招标原则规定：每个投标人必须有一个风电设备制造商参与，而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合75%国产化率风电机组的承诺函。投标人在中标后必须并且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机。在政策扶持下，2007年风机国产化率已经达到56%，按照目前的进度，我们预计2010年可达85%。

    3.我国未来风电装机市场容量预测3.1我国风机市场容量预测

    我国陆地可供开发的风电资源量约3亿千瓦，海上可供开发风电资源量达7亿千瓦。丰富的风力资源意味着了风电开发的巨大空间。基于我国风能资源丰富、政府将节能环保提高到前所未有的战略高度、日成熟的风电技术使得风电相对于化石能源的成本劣势逐步消失，我们认为中国未来风电装机将维持高速增长。

    根据国家最初的风电发展规划，我国风电的总装机容量将由2004年的76万千瓦增长到2010年的500万千瓦，2020年的3000万千瓦。我国风电市场容量的各风电项目详表整理如下，我们认为这部分市场空间有所保障，为装机容量预测的下限：

    从近两年行业的实际发展状况看，2007年全国风电装机容量已经达到556.17万千瓦，提前三年超额完成计划。国内重点风机厂商的生产合同已经排到了2010年，风机需求踊跃。因此，如果我们乐观预测，则市场需求还将远远超出预期，预计08年，风机市场处于爆发式成长阶段，国产设备的新增装机容量年增长速度为60-70%左右。估算2008年销售额有望达到60亿元以上，年复合增长率50%左右。

    2010年装机容量可达1800万千瓦左右，详见下图表。

    2010年后整机市场步入成熟阶段，年度平均增长率会下滑至10-20%左右。之后，随着新的竞争者逐步成熟，预计行业由供求平衡转向供大于求，但其中2010年叶片、齿轮箱、大型轴承、电控等零部件的供给能力可能仍不能完全满足需求，因为国内产能的扩张需要时间，一般从建厂到形成大批量产能以及技术消化、吸收、成熟至少需要2年左右时间，故有可能至2012年后零部件供求平衡。因此，风机设备制造业景气上升周期或将延续至2010-2012年。

    3.2需求维持高增长之原因分析

    我们认为这取决于支撑风电发展的三个驱动因素：分别是全球对环境问题日益重视、高油价和风电技术日益成熟。

    (一)环境问题日益严重推动各国政府扶持清洁新能源的发展

    目前，国际社会日益感觉到环境污染和全球气候变暖问题的严重性，措施之一就是扶持清洁新能源的发展。风电责无旁贷。从国际经验来看，政府的激励政策在风电产业发展过程中的作用举足轻重。目前中国的激励本国风电发展的政策措施：国产化率70%的要求、风电全额上网、电价分摊和财税上扶持，对激发国内风电投资热情，扶持本土风电机组制造业起到重要作用。根据发改委对我国可再生能源的中长期规划，到2010年，可再生能源的消费将占到我国能源消费的10%，2020年将达到15%。结合我国风力资源状况，风电作为最具大规模商业开发前景的可再生能源必将得到超常发展。

    (二)高油价迫使各国寻求可再生的替代能源

    国际油价近年持续攀升，国际油价持续走高带动天然气、煤炭等化石能源的价格同步走高。化石能源的价格维持高位使替代的新能源如风能发电在经济上可行。

    (三)风力发电技术日益成熟随着风电技术的成熟和规模效应的显现风电机组价格不断下降，由此带来风电成本的持续降低。上世纪80年代到90年代初风电成本下降较快；90年代中期以来，成本下降趋缓，即使这样，风电成本也达到每5年下降20%，照此速度，到2020年，即使没有补贴，风电的成本将接近常规的能源，如煤电。

    4.国内风机技术特征及发展趋势

    目前，国内正在制造和生产的风电机组其主要技术特点，大致可分为以下三类：

    从技术趋势来看，三种技术相比较而言，第一类目前已经相对较为落后，例如金风600kW在市场上已经基本淘汰、750kW机组也逐步减产预计09年左右将退出市场；第三种技术较为先进，但是成本相对较高，技术尚未完全成熟，并存在一定的退磁现象。

    国际、国内目前主流技术仍然采取第二类技术，变速变桨风电机组的风能转换效率相对高，具有较好的电能质量，通过主动控制等技术能够大幅度降低风电机组的载荷，使得风电机组功率重量比提高，这些因素都促成了变速变桨技术成为当今风力发电机组的主流技术之一。

    5.风机成本分析

    5.1成本结构占比

    风力发电的成本主要由：折旧、财务费用组成，这两部分各占总成本的近40%左右，其余人工、检修、材料等费用占比不大，共计仅20%左右(如图)。

    5.2风电与各类发电成本、造价比较

    目前，风电造价是仅次于火电、水电的清洁能源，随着风电设备制造的国产化率不断提高，风电设备制造规模化、系列化、标准化的推进，我们可以预测未来风电成本呈现下降趋势。而石油、煤炭等传统能源价格上涨，风能将成为日益具有竞争力的可推广的清洁能源之一。欧洲每千瓦风电成本从1982年的13欧分，下降为2007年的4欧分左右。25年间风电成本下降了大约2.25倍。

    6.风电设备行业竞争格局

    6.1国内行业竞争格局

    目前，国内风机制造业竞争格局可谓“春秋战国”的时代，共四五十家，进入2008年，以上海电气风电、江苏新誉、湖南湘电为代表的风机第二类风机企业的产能迅速跟上，其合计产能有望达到300万千瓦；而进入2009年，第三类企业的产能也有望充分释放。行业规模扩大难以掩盖了风电制造企业之间的激烈竞争。随着竞争的加剧，目前国内行业集中度开始呈下降的趋势。龙头公司金风科技的市场份额从2006年的33.4%下降为2007年的25.1%，GE的市场份额从12.7%下降为6.4%，Vestas从23.4%下降为11.2%。与此同时，风机新锐大连华锐的市场份额迅速增长，从2006年的5.6%增加到2007年的20.6%，成为2007年国内风机市场最大的赢家。

    另外东方汽轮机的市场份额从0.7%增加至6.7%，Gamesa从15.9%增加至17.0%，Suzlon从0.9%增加至6.2%。

    根据国际经验，德国在2002年以前共有46家风机生产企业，2002年经历了一次并购和联合的高潮后只剩下12家继续生产，因此，我们预计到2010年前后，国内风机行业将逐步洗牌。届时技术成熟、经营模式灵活、综合实力强、销售规模大的企业将会成为未来的竞争的赢家，行业集中度有望重新出现集中。可谓之“三国鼎立”时代。未来有望能在竞争中居于领先地位的国内民族厂商胜出者主要有以下特点：a.质量过硬、具备有强大集团背景的公司或资源优势(体现在地域优势、客户优势等)的企业，如东气、华锐等；b、先发优势，售后体系完善、具备纵向一体化的产业链优势的高成长风机制造企业，如金风科技等；c、具备技术、装备、人才、零部件配套等有制造业基础且经营模式灵活的企业，如湘电、华仪等。

    从2007年看，金风、华锐和东汽三家完成吊装量150万千瓦，三巨头之势已初现端倪。金风、东汽和华锐是目前本土企业中最具竞争力的；上海电气由于雄厚的资金实力、较强的管理能力，将成为行业强有力的冲击者。

    根据目前主要企业的产能和订单情况，预计2008年，本土企业将改变金风科技一枝独秀的局面，华锐和东汽1.5MW风电机组产能将得到一定程度释放，快速追上，形成三足鼎立的局面，其将构成内资企业的第一方队；其他风电机组制造企业，如运达、华仪、哈电等将位于第二方队，占据一定的市场份额。

    通过调研，我们认为具有核心技术的上游零部件供应商也值得关注。叶片、电机、电控类风机部件制造商将在专业化领域中凭技术及专业化深入立足。如天马股份、华锐铸钢、天奇股份、中材科技等。

    6.2国际同业厂商对比

    我们对本土风机和国际同业厂商的情况做了一个对比分析，发现从股东回报率指标来看，我国多数高于国际平均水平，但是总资产却远低于国际同行，反映了我国风机制造商刚起步，处于新兴市场的高速发展阶段，而国外大型厂商已经相对进入成熟期。此外，金风、华锐、东汽、华仪的资产回报率达到10-19%，高于国际同行6-7%的均值，原因主要是在于这些公司较好的资金运用效率，通过轻资产经营模式较大程度上降低了公司资本投入，特别是生产领域内固定资产投入较好地整合了产业链，从而提高资本回报率。

    6.3行业利润水平的变动趋势及原因分析

    我国风能设备制造行业的利润水平变动趋势，我们认为或在约2010年后有所回落。因为2010年以前，我国大型风电机组制造行业将呈现供不应求的局面，行业厂商有望继续保持相对较高的利润水平。2010年以后，由于国内竞争对手逐步成熟，以及国际竞争对手加大进入中国市场的力度，行业竞争将会越来越激烈，因此行业利润的增长速度将会放缓，行业利润水平也会逐渐趋于平均化。

    但随着风电制造技术的不断发展成本也会有所下降、风电设备行业竞争集中度重新恢复高位，那些技术成熟、经营模式灵活、综合实力强的制造商仍能保持较合理的利润水平。

    7.寻找估值的支撑

    我们对国际大型风机及相关制造企业的估值和成长性做了对比，如图，红线所代表的含义是PEG=1，居于红线之下方的企业，按照PEG理论，这说明对PE的支撑具备较强动力。不难发现：中国高速传动、金风科技、NORDEX、华仪电气、VESTAS、华锐铸钢、东方电气等企业的估值水平相对成长性而言，有所低估。因此我们对这些公司的高估值找到一个相对合理的支撑。此外，我们选取了国际著名的风机制造商GAMESA为例，从01-08年PE历史数据如下图，可以看到在44.32到8之间波动，均值保持在20.53倍，增速为年均15-20%，对比我国风机未来三年平均复合增速50%，则给予我国风电行业50倍市盈率是一个较为合理的估值支撑点。

    目前的行业平均08年动态市盈率仅29倍，考虑到风电设备近三年40-50%的年增长率相比，价值有一定的低估。

    8.投资策略及重点公司分析

    8.1投资策略

    A股市场从2008年1月初的最高5522点下跌至目前的3297点，跌幅为40.4%，距离2007年10月份最高点的6124点的跌幅为46.2%。

    一方面由于次级债事件中美国消费者缺乏偿还能力，政府向金融市场增加流动性只能在某种程度上避免危机恶化，无法使美国经济短期内恢复之前的态势，导致我国未来一段时间出口下滑的预期，这给投资者信心带来打击。

    一方面，能源、铁矿石、国际农产品等大宗商品价格持续攀升，在一定程度上助长了我国的通胀。这种由资源短缺带来的价格上涨，很大程度上是由供需决定，而非简单的流动性过剩造成的，我们认为，从根源上解决我国通胀的重要措施之一，可以是大力进行替代能源的开发，风电产业的发展将在其中扮演重要的角色。

    因此从我国政策层面来看，在节能减排及新能源的政策扶持下，风电产业不仅不会受到紧缩政策的调控，反而受到财政政策的扶持。风机制造也将在未来维持确定性的高成长。从投资的角度而言，龙头风机制造企业是长期价值投资的好品种。之前风电相关的企业的估值水平一直较高，近期市场信心下滑导致股价下跌，目前风电设备行业的估值水平相对合理，如果进一步下跌，将为长线投资者创造良好的介入机会。因此我们在市场系统性风险仍较重时期，重点关注具有估值优势的风电设备先行者金风科技、以及具备雄厚制造业基础的未来风电寡头制造商东方电气、大连华锐。

    而整机制造业的上游零部件供应商也值得关注：如天奇股份、中材科技、天马股份等。

    8.2重点公司分析

    1)金风科技

    公司作为国内最大的风力发电机组整机研发与制造企业，在2007年延续了八年来的高增长态势，我们认为公司高成长的原因在于：“政策之风”、先发优势、技术领先、财务良好等竞争优势，以及我们最为看好的是金风创新的盈利模式和集成能力。即：借助其国内领先的技术资源集成能力、制造资源集成能力、服务资源集成能力，通过两头在内(研发、市场)、中间在外(配套零部件加工)的经营模式，利用公司在市场方面的领先优势和经验，将风电技术、制造、服务、项目开发等要素整合成金风科技的核心能力。公司08年收购德国VENSYS能源有限公司70%的股权，有助于完善公司产业链、提升公司设计竞争力。预计08-09年EPS分别为1.77、2.34元，鉴于金风作为国内风电设备龙头之一的高盈利性与高成长性，我们考虑到行业及公司的未来高速发展前景，不排除公司风机+风场的捆绑销售或将带来业绩超预期可能，因此给与公司长期推荐评级。2)东方电气

    东方电气是集水、火、气、核﹑风五类发电设备制造航母。完善的“五电并举”的公司产品结构，能够一定程度规避行业周期的不利影响。其中，风电是公司未来新的盈利增长点，经历了公司2007年的小批量生产后，2008年将是公司风电设备生产开始放量的一年，我们预计全年将生产400-600套1.5MW风电整机。公司07年新增订单结构中，火电380亿元，水电85亿元，核电63亿元，风电50亿元左右，风电占比近10%左右。净利润率在4%~5%之间。预计2008年实现2.98元；2009年实现每股收益3.73元，虽然短期内融资规划对二级市场有一定负面效应，但我们看好公司稳健的经营实力和雄厚制造业发展，目标价58.4-69，给予公司推荐评级。

    3)银星能源

    公司与其他风及制造类企业相比的特殊之处在于，公司拥有自己的风电场，具备环境、电网、气候、需求四方面的优势。

    若此次定向增发获证监会批准，预计08年底装机容量可达32万千瓦，2010年100万千瓦，复合增速56.4%，其风机业务主要是和日本三菱合作，买断技术，通过公司原先吴忠仪表的制造业基础迅速崛起。

    公司08年将正式达产50-80台，我们对公司08-10年业绩预测为0.283、0.557、0.859元，目前公司增发过会事宜尚存在不确定性，下调公司为“谨慎推荐”投资评级。

    4)湘电股份

    公司特色在于拥有较好的电机制造基础以及独立的自主知识产权，07年11月，2MW直驱式风力发电机组并网发电，且2MW永磁同步风力发电机下线，拥有完全自主知识产权，为国产的最大功率直驱式风力发电机。与传统机型相比，具有效率高、运行可靠、维护简单、上网电源质量好等优点。给予“谨慎推荐”的投资评级。

    5)华仪电气

    华仪电气盈利能力主要在于三点：1)盈利模式：“风机+风场”，资源换市场。

    目前可预计需开发装机合计100万KW，因此未来订单可持续4-5年；2)走“技术引进+自主开发”的路子。每年至少有5%以上的研发基金用于新产品开发，780kW风机制造技术，即将成功运行在国内几大主要风场，1.5兆瓦级风机的研制具备一定技术基础。在保证质量的基础上，实现国产化率70%以上，具备成本低廉的优势，净利润率可高达15%左右。3)管理模式灵活，能够顺应市场变化。预计08、09年每股收益为0.96、1.52元，公司未来六个月内的目标价位为36.2元，给予“谨慎推荐”的投资评级。

    6)天奇股份

    我们明确看好公司玻璃钢叶片制造业务，试制的1.25兆瓦、31米长玻璃钢风力发电叶片已小批量生产。竹质复合材料叶片试制成功拥有自主知识产权，比玻璃钢叶片具有成本低、投资小等优点，公司风电业务布局在08年得到继续完善，在发展叶片的基础上，公司又发展了塔筒、塔架、机舱罩等风电零部件业务。预计除权后08、09年相应EPS为0.51、0.75元。对应的股价19.38元左右，维持“谨慎”评级。7)中材科技

    公司的叶片全部为自主知识产权，基于公司长期形成的在复合材料领域的技术优势，采用长度41.2米的叶片，风扫面积大，对风力和风速的要求较低，适合我国大部分风场的特点。未来随着风机功率的进一步提高，叶片还会继续扩大，目前公司也在开发配套的2～3MW的风机叶片，试图使用高强玻纤替代碳纤维，一旦取得成功将大幅降低大功率风机叶片的成本。目前公司已获得华锐风电10.2亿元的风电叶片供货合同，分5年执行。按照目前市场价格，相当于约600套1.5MW的风机叶片。

    4月又与金风科技签订6.3亿元人民币的风力发电机组叶片供货合同。公司管理层和骨干人员入股，说明公司管理层对风电项目的前景看好。预计09、10年分别达到1000套和1500套以上的产能。预计08年EPS0.62元，目标价24.8-27.9元。给予“谨慎推荐”评级。

    8)华锐铸钢

    风电铸锻件延伸了公司的景气周期。

    公司实施国际国内统一的大市场战略，客户涵盖了全球主要的电力设备制造商;未来风电轮毂将会成为公司发展的重点，除为集团子公司华锐风电提供1.5兆瓦风机轮毂外，还是日本三菱、德国恩德、东方汽轮机的上游。同时与北汽达成了为其研制2兆瓦风机轮毂的意向。公司计划到2012年将其产能扩充到12万吨。借助于风电和全球市场，预计公司的08-09年EPS为0.53元、0.88元。合理价值22元，给予“谨慎推荐”评级。