能源互联网风起 科陆电子等储能行业10大企业解析

杉杉股份:投资业绩飙升致净利润超预期,15年增长延续

报告关键要素:

2014年,公司业绩超预期。营收总体下滑主要受服装业务调整所致,产品销量增长致锂电材料营收稳步增长,而针织品业务剥离致服装营收大幅下降;行业竞争加剧致锂电材料毛利率下滑,而针织品业务剥离及产品结构优化致服装业务毛利率提升;净利润超预期主要源自出售宁波银行股票获取了超额投资收益。预计15年公司锂电材料业绩将受益于行业地位、客户优势及新能源汽车需求增长,服装业务将实现扭亏为盈,投资业务业绩仍有望增长。预测公司15-16年EPS分别为1.01元和1.18元,按4月10日28.86元收盘价计算,对应PE分别为28.52和24.56倍。目前估值较为合理,维持“增持”投资评级。

事件:

杉杉股份(600884)公布2014年年报。2014年,公司实现营业收入36.59亿元,同比下降9.61%;实现营业利润3.69亿元,同比大幅增长120.93%;实现归属于上市公司股东的净利润3.48亿元,同比增长89.58%;实现扣除非经常性损益后的净利润率1.29亿元,同比下降11.32%,基本每股收益0.85元;利润分配预案为每10股派现金红利0.80元(含税)。

点评:

针织品业务剥离致营收下滑。2014年,公司实现营收36.59亿元,同比下降9.61%,营收下滑主要受剥离新明达-明达针织品业务所致,剔除剥离业务后公司营收同比增长7.09%。单季度营收显示:公司营收存在季节因素,总体1-4季度逐季增加,而14年3-4季度下降系业务剥离影响所致。2014年,公司资产减值损失8650万元,同比大幅增长60.70%,原因是随着应收账款增加,公司计提的减值准备增加所致。14年公司营业外收入1823万元,同比下降36.45%,原因是13年因处臵漕河泾项目收益约600万元,及针织品业务退出后合并范围减少了营业外收入;营业外支出1997万元,同比大幅增长170.93%,原因是对外捐赠500万元,以及处臵非流动资产损失较13年增加962万元。 l 销量增长致锂电材料业绩增长 预计15年增长延续。2014年,公司锂电材料业务合计营收23.99亿元,同比增长10.86%,而营收占比自11年以来持续大幅提升,由11年的38.55%大幅提升至14年的65.56%,业绩增长主要是产品销量增长所致,全年锂电材料合计销量27764吨,同比增长28.3%,显示产品价格下滑。为优化产品体系,13年公司剥离了正极前驱体业务,目前锂电材料业务涵盖正极材料、负极材料和电解液。

正极材料持续稳步增长 预计15增长持续。2014年,公司正极材料业务实现主营业务收入14.69亿元,同比增长14.90%,增速较13年76.98%大幅回落,但业绩增速仍高于行业水平,如当升科技14年锂电正极材料营收5.93亿元,其营收增速为3.64%。受低端产品产能过剩及行业竞争加剧影响,14年正极材料产品价格总体仍呈现下滑趋势,公司业绩增长主要受益于产品与客户优势带动产销量增长所致。为抢占市场先机,14年湖南杉杉在长沙市宁乡县启动了年产1.5万吨正极材料的建设,产线定位于国际一流电池厂商,自动化水平高且工艺先进稳定,预计15年上半年起将逐步建成投入生产;在新产品开发领域,公司加快推进动力电池用正极材料的研发、应用和推广,多款三元、锰系产品进入测试推广阶段;客户方面在稳固国内市场同时积极开拓国际市场,继向ATL、BYD、LISHEN等国内一流客户实现批量供货后,与LG成功建立合作关系。随着产能提升、新产品逐步得到认可及具备优质客户,预计15年正极材料业绩将延续增长。

海外业绩释放致负极材料业绩稳步增长。2014年,公司负极材料业务实现营收7.63亿元,同比增长13.42%,增长主要是产品销量增长所致。自13年开发SDI、SONY等海外高端客户以来,14年公司继续加大海外市场拓展力度,报告期内海外市场营收增速和占比均显著提升。而受环评影响,公司负极材料产能扩张项目-“临港项目”被终止,目前负极材料产能难以满足下游市场需求,公司将另择新址投资约1.5亿元建设年产2万吨锂离子电池负极材料成品加工项目,该项目正处于规划和立项阶段。同时为建立长效激励机制,公司以所持负极材料业务公司10%股权为标的向负极材料业务管理团队实施了股权激励计划。

二因素致电解液业绩下滑。14年公司电解液业务营收1.58亿元,同比下降7.74%,业绩下滑主要受两方面因素影响:一是电解液行业产品价格持续下行。六氟磷酸锂为电解液关键原材料,而受国产化率持续提升影响,14年六氟磷酸锂价格仍继续下滑致电解液产品价格下行,特别是低端产品产能过剩较为严重导致低端产品价格下行压力较大;其次是公司廊坊项目不及预期。

公司加码新能源汽车投资 综合性锂电材料龙头将受益新能源汽车启动 。2014为我国新能源汽车启动元年,受多重政策刺激等多因素影响,14年我国新能源汽车产量8.40万辆,同比大幅增长376%。考虑新能源汽车战略地位提升、技术进步以及充电基础设施将逐步实质改善,我们认为我国新能源汽车仍将持续高速增长,预计15年我国新能源汽车产销量仍将翻倍增长。基于我国新能源汽车发展前景,公司继续加码对新能源汽车的投资,15年1月以宁波杉杉电动汽车技术发展有限公司为主体与内蒙古第一机械集团有限公司和北奔重型汽车集团有限公司进行合资合作,共同成立“内蒙古青杉客车有限公司”,注册资本为2950万元,其中公司子公司宁波杉杉电动出资1770万元,持股占比为60%,第一机械集团持股25%,北奔重型汽车集团持股15%,该合资公司成立标志公司正式进军新能源汽车领域。我们预计公司锂电材料业务15年业绩增长确定,主要基于如下三点:一是公司作为锂电材料综合性龙头企业在细分领域具备显著优势,如正极材料产销量稳居榜首,人造石墨负极材料技术与规模优势兼具,其出货量稳居国内龙头,电解液南北布局将逐步产生效益;二是具备优质的客户资源。目前,公司已积累一批优质客户,包括SDI、SONY、BYD、ATL、LISHEN、BAK等全球知名企业,并已进入苹果、BENZ等知名企业的供应链;三是将显著受益于新能源汽车增长。公司正极、负极和电解液均通过了严格的TSL16949汽车供应链质量体系认证,并拥有4项863科技成果及数十项自主专利,且公司布局发展下游新能源汽车,有助于自上而下打通产业链。

盈利能力提升

预计15年稳中略升。2014年,公司销售毛利率23.87%,较13年的21.52%大幅提升2.34个百分点,且14年第四季度毛利率为26.96%,创11年二季度以来的新高。具体至分项业务:14年服装业务毛利率为31.94%,同比大幅提升9.10个百分点,毛利率大幅提升主要系产品结构优化及剥离了低附加值的针织品业务所致,其中杉杉品牌服装毛利率为41.41%,同比提升4.68个百分点,其他品牌服装为37.05%,同比大幅提升6.88个百分点,针织品及贸易为14.43%,同比略增0.69个百分点;锂电池材料毛利率为18.18%,同比回落1.03个百分点,锂电材料毛利率创10年以来的新低,主要是行业竞争加剧及细分领域产品价格回落影响所致。考虑低附加值针织品业务已剥离,锂电材料中高附加值产品占比有望提升,预计15年公司盈利能力将稳中略升。

期间费用率回升

预计15年持平。2008-13年,公司期间费用率细分为两个阶段:2008-11年总体稳步提升,11-13年则持续回落。2014年,公司三费合计支出8.14亿元,同比略增2.09%,对应期间费用率为22.26%,较13年的19.71%显著提升2.55个百分点。具体至分项费用:销售费用为2.62亿元,同比增长5.64%,其中市场推广、促销等支出9789万元,职工薪酬费用5291万元;管理费用3.97亿元,同比略降0.79%,其中职工薪酬为1.79亿元,耗用原材料5915万元,通讯、办公及差旅费为4140万元;财务费用为1.55亿元,同比略增3.90%,其中利息支出1.66亿元,而13年为1.40亿元。公司单季度期间费用率显示:14年二季度以来费用率总体持续提升。15年公司业绩有望稳步增长,预计全年费用率总体持平。

投资业务业绩飙升致净利润大幅增长。2014年,公司实现归属于上市公司股东净利润3.48亿元,同比大幅增长89.58%。公司单季度净利润显示:1、3季度为净利润低点,2、4季度一般为高点,其中14年第四季度净利润为1.97亿元,同比大幅增长198%。公司14年净利润大幅增长主要系出售可供出售金融资产宁波银行部分股权获得投资收益2.26亿元所致,扣除非经常性损益后的净利润为1.29亿元,同比下降11.32%。具体至分业务利润构成:公司服装业务实现归属于上市公司股东净利润为-417万元、锂电池材料为7810万元、投资收益41354万元、扣减母公司三项费用及其它共计13905万元。

行业竞争加剧致锂电材料业务净利润大幅下滑 预计15年恢复增长。2014年,公司锂电材料业务实现归属于上市公司股东净利润为7810万元,而13年为1.29亿元,净利润大幅下降主要系行业竞争加剧影响所致。具体至分项产品:正极材料归属于上市公司股东净利润为2011万元,同比下降48.37%,原因是正极材料行业竞争加剧致毛利率继续下滑,以及因销售规模扩大致应收账款减值损失增加;负极材料为5835万元,同比下降6.05%,原因是销量增长致同比增加计提存货和应收账款减值准备所致;电解液近年来首次亏损,14年净利润为-389万元,原因是价格下行至毛利率下降和新设廊坊电解液项目投产不及预期致摊销成本上升。总体而言,在锂电细分材料中,负极材料和高端电解液产品具备较高附加值,低端正极材料仍处于价格战中。随着新能源汽车持续放量,公司作为我国综合性锂电材料龙头企业,高附加值产品占比有望提升,预计15年公司锂电材料净利润将恢复增长。