天顺风能：以工匠精神打造一体化精品风电运营商-北极星风力发电网

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投资亮点

首次覆盖天顺风能给予＂推荐＂评级，目标价9.5 元。理由如下：工匠精神打造卓越品质。风塔制造对精度要求极高，其大多指标的误差不能超过0.5 毫米。全球主要风电整机商对供应商的考核认证一般长达15 个月。凭借卓越的品质，公司是国内同时获得Vestas、GE 认证的唯一一家供应商。我们认为公司优质的客户资源为其市场份额打造坚实护城河。

制造业务产业链不断延伸。2016-20 年，随着国内海上风电的兴起以及公司积极布局高端叶片业务，我们预计公司制造板块业务收入有望从22 亿元增长至49 亿元，对应22%的复合增长率。其中叶片收入有望于2020 年达到9.7 亿元，占总销售收入的比重为16%。

切入风场运营，打造一体化精品风电运营商。2015 年6 月，公司通过收购北京宣力进入下游风场运营业务。宣力项目获取能力卓越，力求打造精品风电运营商。我们预计公司风电装机有望于2020 年达到1.5GW，届时，风电运营板块可以贡献收入11 亿元，占总销售的比重可以达到18%。

我们与市场的最大不同？我们认为市场过于担忧公司风塔业务的周期性而忽略了公司对下游风场业务的布局。我们预计公司的销售收入可于2020 年达到60 亿元，其中风塔、叶片以及风场运营的占比分别为63%，18%以及16%。

潜在催化剂：2016 年业绩超预期。

财务预测

预计公司2016-17 年EPS 分别为0.25 元、0.34 元，CAGR 为42%。

估值与建议

我们采用分部估值法，给予制造业务18 倍2020 年市盈率、风场运营业务12 倍2020 年市盈率，计算出198 亿元的综合业务价值。再以8%的贴现率贴现得到12 个月目标价9.5 元/股(经DCF 验证)，对应30%上涨空间。我们首次覆盖该股，给予＂推荐＂评级。

风险

风场并网慢于预期，人民币升值。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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