电气设备行业年报及一季报分析：工控复苏、输电及电机电控环节压力依旧

输电环节：需求未有好转，业绩降幅扩大，继续看好国改主线

营业收入转为小幅下滑，费用率抬升致利润降幅扩大

输电环节需求主要受社会用电量和电网公司招标量影响，目前环节景气度较低。统计相关上市标的的财务数据得到：2017 年四季度开始板块营业收入同比转为下滑，2017 年四季度板块营业收入同比下降 14.4%，拖累 2017 全年营业收入同比下降 3.5%;2018 年一季度输电环节营业收入下降趋势未改，同比下降 2.5%。我们认为环节营业收入下降主要受制于下游需求不振。国网 2017 年实际投资额近几年来首次出现同比下滑(-2.5%)，并且 2017 年输电环节国网招标量也相应出现减少。

此外，板块归属母公司股东净利润降幅大于营业收入降幅，其中 2017 年全年同比下滑 13%，2018 年一季度同比下滑 46.5%(考虑到板块公司一季度营业收入、业绩占全年比重较小，一季度财务数据在绝对数值方面参考意义有限)。

盈利方面，输电一次、二次环节毛利率变化趋势分化，期间费用率则明显抬升：

1)2017 年四季度和 2017 全年输电环节分别实现毛利率 26.5%和 24.9%，同比分别上升 4.0 和 1.3 个百分点(主要因国电南瑞并表毛利率较高的继电保护等业务);2018 年一季度实现毛利率 24.4%，与 2017 年一季度基本持平。分一次、二次设备来看，毛利率变化有所区别，以长高集团、平高电气为代表的输电一次标的 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比普遍下滑，判断主要因上游原材料涨价对一次设备盈利能力影响较大;而以国电南瑞、四方股份为代表的输电二次标的在 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比上升。

2)费用控制方面，2017 年输电环节期间费用率为 15.3%，同比上升 1.2 个百分点;2018 年一季度期间费用率进一步上升至 19.8%，同比增长 2.8 个百分点，其中拆分来看，2018 年一季度销售、管理、财务费用率均同比出现增长。整体费用增加也是拖累环节归属母公司股东净利润较大幅度下滑的主要原因。

环节多数公司经营承压，国电南瑞延续增长

从输电环节内部来看，2018 年一季度大部分企业业绩普遍出现下滑，但也可以看到，国电南瑞依旧保持了较好的增长态势，成为 2018 年一季度期间板块唯一实现业绩增长的企业。

1)营业收入方面，特高压相关龙头平高电气、许继电气 2018 年一季度营业收入分别同比下降 19.6%和 21.1%，居板块降幅前列。主要是因为继 2014 至 2016 年的特高压建设小高峰后，近期特高压项目明显减少，2017 年仅招标 1 交 1 直，核准 1 交 1 直，受此影响，平高电气和许继电气 2017 年特高压新增订单金额出现大幅下滑。

2)利润方面，2018 年一季度板块普遍下滑，10 家重点公司中业绩同比下滑的多达 7 家，出现亏损的多达 6 家，主要原因仍是前文分析得出的期间费用率大幅上升以及输电一次产品毛利率下滑影响(输电一次重点公司 2018 年一季度业绩全线下滑)。

3)板块内唯一的亮点是输电二次龙头国电南瑞，2018 年一季度国电南瑞一方面实现整体订单高速增长，另一方面确认较大规模的配网融资租赁回购收入，拉动营业收入同比增长近 20%;此外，公司毛利率同比上升 3.1 个百分点，助推归属母公司股东净利润增长 39%。

板块需求仍将维持稳中微降，继续看好国网下属平台

我们仍维持此前报告中对板块的判断：受制于社会用电量的持续低增速和电网投资向配网环节的侧重(国网 2018 年规划新开工 110KV 及以上变/换电容量 4.2 亿 kva，同比继续下降 0.4 亿 kva)，未来输电环节设备需求仍将维持稳中微降的态势。从国网招标量来看，2017 年以变压器为代表的一次设备同比下滑 15%;以继电保护为代表的二次设备同比增长 8%，但单价相对较高的高电压设备(220KV 及以上)招标量同比小幅下滑。

在板块长期稳中微降趋势之下，我们继续推荐国网下属平台兼输电二次龙头国电南瑞，主要基于以下几点：1)公司主营业务为电网自动化，包括电网安全控制、配电自动化等，契合未来电网行业投资趋势;2)公司业务以软件为主，凭借深厚的技术积累与较好的技术延展性，公司得以顺利拓展网外电力市场和非电力市场，奠定了较坚实的增长可持续性;3)公司近期成功引入战投完成资产重组配套募资工作，有助于优化公司股东结构，为管理机制注入活力。此外，公司还积极寻求股权激励方案的落地以进一步提升经营效率。综上来看，国电南瑞依旧是板块内未来发展可持续性最强的企业之一，且目前估值处于历史最低位。

配电环节：外延并表助利润高增，预计今年需求支撑较快收入增长

受益部分企业外延并购，一季度业绩增速远超营业收入

与输电环节类似，配电环节的下游需求主要来自于电网公司每年的集中招标。从配网环节招标量来看，2015 年能源局发布《配电网建设改造行动计划》后，国网首先从农网改造入手，刺激 2015 年全年配网变压器招标量大幅提升 50%。进入 2016 年后，配网招标量持续回落，2016/2017 年招标量为 38.8/28.5 万台，同比下滑 18%/27%。

观察板块主要上市公司营业收入和利润变化趋势可以发现：

1)2017 年之前，板块营业收入、利润变化趋势与招标量一致。配电环节主要上市公司营业收入在 2015 年实现 42%的高增长，随后增速持续下滑，2016/2017 年营业收入同比变化分别为 34.7%和-2.3%(剔除主要公司非配网业务后，2017 年同比增速为 0.9%);与营业收入对应，2016 年后板块归属母公司股东净利润同比增速开始下滑，2017 年归属母公司股东净利润同比下降 14.5%。盈利方面，板块 2017 年毛利率为 22.2%，同比增长 0.6 个百分点，期间费用率为 17%，同比上升 3.2 个百分点，导致 2017 年板块业绩降幅大于营业收入。

2)2018 年一季度板块营业收入、利润增速改善，但 2018 年第一批次配网招标量并未明显回升。2018 年一季度板块营业收入和归属母公司股东净利润同比分别增长 7.2%和 69.4%。盈利方面，2018 年一季度板块毛利率 21%，同比持平，期间费用率 21.7%，同比增加 2 个百分点，显然无法解释同期板块利润增速远超营业收入的现象。

从公司角度分析，我们发现 2018 年一季度营业收入恢复增长和利润高增速主要是由于部分公司外延并购所带来的额外增量贡献。如双杰电气于 2017 年收购天津东皋膜进行业务拓展，由此引起公司利润较大幅度增长。

双杰电气 2018 年一季度因主营业务订单增多，营业收入增长 117%拉动板块整体增速。此外，双杰电气 2017 年 6 月增持天津东皋膜股权比例至 42.97%，2017 年底通过进一步增资后持有 51%股权，成功实现控股，因此 2018 年一季度因相应会计计量方法发生变化，原有股权的公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益，直接增厚 1.11 亿元利润。