电力行业2017年报与2018一季报综述：业绩已然触底 水火共济反弹可期

如果只看资产较为纯粹、与火电行业相关度较为密切的龙头公司，其行情的走势将与煤价的“逆周期性”表现地较为突出。华能国际和华电国际均在 2 月下旬出现行情明显走强，超额收益由负转正。

水电：来水仍是决定性因素

水电的基本面在 2017 年政策大环境没有发生根本性变化的情形下，来水量的多寡仍是决定性的因素。 2017 年我国南方主要流域的来水呈现“先低后高”的趋势，主要系上一“水利年”来水偏枯，水库存水不足，影响到 2017 年 1-5 月份各流域的发电出力;进入 6 月新一轮“水利年”的汛期以后，来水强势转丰，二季度末和三季度利用小时显著提升，业绩也随之转强。 由于水电出力存在季节性，一般情况下三季度表现能够决定全年业绩水平， 2017 年水电在三四季度优异表现下实现业绩同比提升 11.98%。

水电的行情走势方面，我们之前得出的两大结论也在 2017 年和 2018 年一季度得到了一定程度的验证：

1、 水电板块属于业绩稳定的公用事业类行业，在市场下行时期能够表现出较强的稳定性，但在牛市中表现略逊;

2、 来水量的多寡会一定程度上影响水电的行情表现。

随着市场对于宏观经济复苏与否仍存分歧， 2017 年市场投资风格迎来显著变化，业绩驱动之下价值投资重回主流。 2017 年全年沪深 300 取得显著回报，在此背景之下，我们通过复盘可以看到水电板块 2017 年虽跑输沪深 300，但在确定了来水丰富的二季度末和三季度，水电的行情走势完全不逊于市场。此外，从绝对收益的角度来看水电板块2017 年收益率仍达到 12.76%。

进入 2018 年，随着“独角兽”公司上市审批规则的变动和“中美贸易摩擦”等事件冲击，伴随着大市值白马股估值修复空间的逐步兑现，市场风格开始出现一定的反转，沪深 300 指数收益率中枢出现下移。对比之下，我们在深度报告《电力行业“精研致思”系列深度报告之一：火电周期显，水电防御现》中所提到的“水电公司带来较高的分红比例和相对稳定的收益，并在股市下行期间体现出较强防御性”得以体现，行情相对沪深 300 的超额收益不断增加、绝对收益保持相对平稳。

展望 2018：火电回升，水电承压

火电板块： 一季度火电整体实现业绩 81.55 亿元，同比增长 33.18%。从各公司来看，一季度火电板块的业绩表现呈现明显的两极分化特性，部分公司实现了业绩大幅增长，其中上年同期业绩较弱的华电国际增幅达到 5707%;另外一部分公司出现业绩同比下滑，其中深南电 A、漳泽电力、豫能控股等公司在一季度依旧亏损。

从煤价上来看，一季度煤价依旧偏高， 2 月份电煤价格指数达到 567.21 元/吨，为 2014年以来最高;虽然 3 月份煤价有所跌落，但一季度电煤价格指数均值仍达到 554.30 元/吨，同比增长 6.44%。 同比来看，全国大部分地区都经历了 2017 年 7 月 1 日的燃煤标杆电价上调，但在高煤价的影响下，一季度全国平均的点火价差略低于上年同期。

然而 2018 年一季度我国用电需求持续旺盛，全国火电发电量实现同比大幅增长。部分公司受益于电量的大幅提升，摊薄了固定成本，实现了主营业务毛利率的提升，但仍有部分公司在一季度无法受益于旺盛的电力和热力需求，业绩出现同比下降。从行业整体上来看，火电板块整体的毛利率同比几乎没有发生变化，但业绩却出现同比提升，主要系各公司也在 2018 年一季度实现了综合所得税率的改善。实际上， 四大龙头火电上市公司中，华能国际、华电国际和国电电力实现一季度业绩同比增长，但是大唐发电业绩同比下降，主要系一季度煤价仍处于高位，行业并未形成“煤价走低业绩提升”的共性逻辑。不过，火电板块在一季度已经实现了业绩整体改善的趋势，再考虑到过 2 月份之后煤价大幅下降的表现， 我们维持 2018 年火电将在煤价下行的驱动下实现业绩触底反弹的判断。

水电板块： 2018 年一季度水电板块整体受益于来水持续偏丰，但同时又受制于增值税即征即退优惠政策到期的影响，板块整体业绩在毛利率上升 1.45 个百分点的情况下同比下降 0.61%。考虑到一季度仍受上一个水利年的影响，而 2017 年汛期来水非常丰富，2018 年水电整体面临着来水同比偏枯、增值税优惠政策取消的双重压力，全年业绩表现并不乐观。

火电板块：底部确定，反弹可期

2017 年：量价齐升难胜煤价高企，业绩探明底部

2017 年全国用电需求保持强势增长趋势， 全社会用电量达到 63077 亿千瓦时，同比增长 6.57%， 增速较 2016 年提高 1.56 个百分点。 在经济持续回暖以及夏季制冷用电需求强势增长的推动下，全年火电发电量及利用小时均得到显著改善。

由于用电需求的持续旺盛，全年火电发电量实现同比大幅增长，助力 2017 年火电板块营收同比提升 13.47%。由于煤价仍处于高位运行状态，火电板块成本压力远大于 2016年， 2017 年火电归母净利润同比下滑 58.53%。

表 8：火电板块 2017 年营收及归母净利润同比变化

2017 年， 中信三级行业火电板块 36 家公司中， 34 家公司营收同比上升， 2 家公司营收同比下降。增长的原因主要为夏季高温天气持续及经济持续回暖，全社会用电量需求增长，火电发电量有所增长; 且 2017 年 7 月 1 日起，全国 25 个地区上调了燃煤发电标杆电价。 其中，东方市场和深圳能源增幅较大，营收增幅分别达到 40.21%和 37.35%。

东方市场受益于辐射区域内纺织印染行情回暖以及导热油锅炉替代行动持续推进，供热需求旺盛， 2017 年公司全年外供汽量创下历史新高。 2017 年公司营业收入同比增长 40.21%。

深圳能源主要供电地区在珠三角地区，经济发展水平处于全国较高水平，且率先受益于经济持续回暖，用电需求旺盛。 2017 年，公司完成上网电量 289.78 亿千瓦时，同比增长 20.56%。电量大幅增长以及煤电电价调升，助力公司营业收入同比增长 37.35%。

成本方面， 2017 年煤炭价格持续高位运行：全年全国电煤价格指数平均约为 515.99 元/吨，较 2016 年提升 35.46%，火电板块成本持续承压。 2017 年， 中信三级行业火电板块 36 家公司中， 29 家公司归母净利润同比下滑， 7 家公司归母净利润同比增长， 火电板块总业绩同比下降 58.53%; 33 家公司毛利率同比下滑， 3 家公司毛利率同比增长，火电板块整体毛利率同比下降 9.19 个百分点。

2017 年，中信三级行业火电板块 36 家公司中， 29 家公司业绩同比下降， 7 家公司业绩同比增长。其中红阳能源与大唐发电业绩增速显著，分别达到 167.64%和 165.25%：

红阳能源 2016 年业绩基数偏小，致 2017 年业绩同比增长幅度较大，达到167.64%。公司业绩主要来源于煤炭：受益于煤炭价格上涨及物流收入增加， 2017年煤炭业务收入同比增长 25.06%，而煤炭业务成本仅同比增长 7.34%，毛利率同比增加 10.28 个百分点。

大唐发电业绩实现同比增长 165.25%，主要系 2016 年公司因煤化工业务亏损导致业绩基数偏低。 2017 年虽然电力业务面临较大的经营压力，然而受益于公司实现煤化工业务剥离，成本与费用得到大幅优化， 2017 年业绩因此实现同比增长。