【商业时评】年入145亿美元 靠处理垃圾这家公司问鼎世界第一

3. 成熟技术为固废综合管理发展提供有力支撑

固废行业的技术发展同样是制约市场和公司发展的另一个决定性因素。早在1940年，美国公共卫生署(USPHS)便开始推行了一系列固废处置的技术性试验，从“卫生填埋代替露天堆放”，到“垃圾堆肥的探索和试验”，再到“垃圾焚烧”，最后到了如今大力推广的“废物能源回收”的综合利用。

随着居民日益重视身边的居住环境，垃圾焚烧带来的领避效应日益凸显。美国各州不得不逐步要求停止建设新的垃圾焚烧发电厂，同时大力开展垃圾堆肥和填埋场沼气发电等再生能源技术的研发和应用。二十世纪90年代前后，美国正式进入固废综合管理阶段。

4. 社会，环保发展的决定性因素

环保治理的投资随着时间累积日益增长，发达国家的政府已逐步意识到“先污染后治理”的成本要远高于一开始就以“对环境负责”的态度处置废物。经历过1948年的多诺拉SO2污染、1940—70年间的洛杉矶光化学污染、以及1976年的拉夫运河废物污染等事件后，公众对环境治理的呼声达到了顶峰。美国政府在出台相应法律法规规范环保行为时，对环保处置设施的要求也在不断的提升中。

随着环保处置设施要求的日益提升，环保市场也在稳步扩大。美国环保市场从2000年的2090亿美元发展到2015年的3631亿美元，但增速近年来有所放缓。固废市场在2009年受金融危机影响有所下滑后，重回增长轨道。

固废行业蓬勃发展也带来了处置方式的变化。随着一系列垃圾填埋场污染事件的发生，美国公众对于垃圾随意填埋这种简单粗暴处置方式的不满因信息化网络化的发达而被无限放大。多方因素导致美国政府逐步关停垃圾填埋场并减少垃圾填埋量。美国的城市固体废物填埋场从1988年的7924座逐步减少为2012年的1908个，送至垃圾填埋场的垃圾占比也由1989年的89%下降到2014年的52%左右。

垃圾填埋比例稳步下降，固废再生利用比例持续上升。自1976年《RCRA》颁布以来，美国政府对垃圾回收处理方式的重视程度日益增长，1980仅有不到10%的垃圾被回收，逐步发展到2014年的34%。

但是需要注意的是，从2010年至2014年间，垃圾回收的比例仅增长了0.6%。这主要有两方面原因：一是垃圾分类的宣传教育并没有足够的普及，民众的垃圾分类意识虽逐步增长，但增速自2010年后逐步放缓;二是垃圾分类意识不足带来了末端垃圾分类不完善，导致高额的成本发生在垃圾回收分拣环节。同时，因垃圾焚烧存在成本较高，领避效应等不利因素，使得美国垃圾焚烧处理方式占比自2000年起基本稳定在13%左右。回收利用和垃圾焚烧的增长停滞共同导致了垃圾填埋仍然是美国占比最高的垃圾处理方式。

如果分析中国、美国、日本/西欧在固废行业的发展，基本是逐渐完善固废最大化利用产业链的过程。中国的垃圾填埋和垃圾焚烧技术已经相对成熟，国家在《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中也规定了2020年城市垃圾无害化处理达到100%的指标要求。但是在处置前端的垃圾分类，以及后端的回收利用，中国距发达国家仍有较大的差距。美国拥有完善的固废收运和处理系统，但是由于前端垃圾分类的不彻底，导致后端回收利用率受限。日本/西欧则是目前行业发展金字塔的顶端。两个地区拥有完善的前端垃圾分类和收运转运体系，垃圾焚烧和循环再造业务则是两个地区后端处置的不同特色。

进一步对比我国和美国固废行业发展，我们已经基本完成了垃圾处置集中化和无害化处理率提升的阶段，目前正在进一步提高垃圾焚烧和回收利用处理固废占比，取代填埋处理规模的时期，正好与美国1980s到2000s所经历过的“大规模去填埋”阶段相吻合。我们后续的研究重点也会放在WM在这段时期的发展以及决策上，以期能给国内龙头更多的启发。

三、三大策略确保WM高速发展

纵观WM发展的历史，它既享受到外部经济和行业高速发展所带来的广阔市场，也需经历经济危机和市场转型所带来的阵痛。公司为抢占市场份额，稳固龙头地位，实现股东最大化方面做出了多方面努力，制定了各类执行策略以期达到目标，而我们认为其中最重要的是三项策略，也是我们将进一步细致分析的，即兼并收购，维持价格领袖地位，以及探索差异化路线。

1. 策略和时机共同决定兼并收购策略的成功与否

纵观WM的发展史，兼并和收购一直贯穿其中。改变公司历史的一次兼并发生在1998年，公司与USA Waste Services Inc.(以下简称UW)合并，新公司名称保留为Waste Management。值得注意的是，本次兼并的提出方并不是当时全美第一的固废龙头WM提出，而是由当时全美第三的UW提出兼并，同时新公司的CEO也由原UW的CEO担任。为了更好的分析WM的并购发展，我们将分别研究WM(合并后)，原WM(以下简称WMI)，以及UW分别的发展并购史。

1) WMI，对的战略，错的时机

WMI的成长十分迅猛，借着美国个人经济发展和固废行业发展的东风，公司从1968年成立开始，通过十分激进的收购策略收购了全美各地的小型垃圾收运公司。公司在1971年成功上市，并在1972年进行了多达133次收购，营收提升至8200万美元。在1984年，公司通过收购Service Corporation of America，在大力发展危废市场的同时，成为了美国第一大垃圾转运商。随后，公司先后通过1988年收购Wheelabrator和1990年初与Stone Container联合，分别打开了垃圾焚烧和垃圾回收的市场，至此确立了垃圾收集转运、垃圾焚烧、与垃圾回收利用“三轮驱动”的发展方式。

在美国成功扩张的同时，WMI也抓住了在国际市场上发展的机遇。1975年，公司通过与当地企业成立合资公司的方式，成功的打开了沙特首都利雅得的环卫市场，这也是世界上第一个跨国的环卫合同。这个合同的示范效应给了WMI世界范围的关注。1980年，公司先后成功进入了阿根廷、委内瑞拉、澳大利亚、部分欧洲国家，以及香港的危废及环卫市场，并于1990年成为了世界最大的固废龙头。

进入90年代，公司不满足于现有的业务模式，意图通过继续的并购开拓多元化市场。然而结果却超出了公司的预想。公司于1993年更名为WMX Technologies，意在体现公司多元化的业务范围。通过收购，公司先后进入危废、石棉移除、金属腐蚀处理、甚至是草坪养护市场。与之前的垃圾焚烧和垃圾回收不同的是，上述行业在初期均需要大量资金投入，回报却极其有限。公司的多领域扩张在一开始收到了回报，股价从1993年初的8.87美元一路上扬至1997年初的18.86美元，涨幅达112%。

然而随着以上业务过多的占用了公司的现金流，且利润率并不理想，带动公司营业收入在1997年整体走低。虽然公司在1997年更名回到WMI，表明公司将聚焦主业，并且计划变卖掉25亿美元的非核心且表现不佳的资产，但是当年多达11.8亿美元的亏损已经为公司次年被收购埋下了隐患。

2) UW，聚焦核心业务带动公司高速发展

与行业龙头WMI相比，UW则是固废行业的新生力量。1984年UW成立之时，WMI已经是全美第一大垃圾转运商。然而，UW通过采用与WMI初期发展相同的策略，即通过大量的并购来抢占市场，扩张其核心业务，成功的在1996年成为了全美第三大的垃圾转运商。与WMI不同的是，公司并没有被有着广阔市场但成本相对较高的危废和垃圾回收业务所影响，而是坚持收购垃圾回收转运公司，在核心业务扩张的同时维持高利润。在1997年，公司虽然营业收入为26亿，远低于WMI的92亿美元，但是净利润267万美元使公司成为全美最赚钱的固废公司。

值得一提的是UW高速发展的源动力，公司CEO John E.Drury。作为Browning-Ferris Industries(以下简称“BFI”)的总裁兼COO，Drury用了10年时间引领BFI成为全美第二大固废公司的位置，然而因为不接受公司CEO大力发展垃圾回收行业的决定，离开公司并于1994年担任UW的CEO。Drury仅花了3年时间，通过1995年的5次大型收购，以及1996年的30次小型收购，将公司的营业收入从1994年的434万美元大幅增长至1997年的26亿美元，增速高达598倍。

3) WM，重整旗鼓后实现腾飞

- 并购，意料之外，情理之中

UW在1998年正式提出的并购意向出乎大多人的预料。虽然WMI在1997年亏损11.8亿元，但其营业收入和市值仍是当之无愧的固废老大;而UW在固废行业排名第三，营收更是只有WMI的不到1/3。但是我们认为，以下三个因素促使了这次并购的成功。

利润，利润!

高营收和高市占率彰显了公司的龙头地位，但是对于董事会和股东来说，最核心的始终是利润。公司从1992年以来利润逐年下滑，多元化业务发展的模式并没有给公司带来预期的利润，在抢占市场的同时，亏损逐年加剧，并于1997年达到11.8亿美元的历史最高值。反观UW，在核心业务高速成长的同时保持了高利润率，1997年的267万美元净利润达到历史新高，也是当年美国最赚钱的固废公司。

管理层的差距

WMI的创始人H.Wayne Huizenga和Buntrock带领公司通过100余次收购成功登上美国固废公司之巅。当Huizenga于1984年离开公司后，Buntrock大力发展其他业务和海外市场，带领公司持续发展为全球第一的固废公司。

然而当Buntrock于1996年退休后，公司在短短2年间更换了多达4次CEO，管理层的紊乱带来决策的混乱，公司利润持续走低。在WMI内患重重的同时，UW却在Drury 1994年上任后飞速发展，营业收入和净利均实现阶梯式增长。Drury曾在WMI的竞争对手BFI公司任职总裁达10年之久，对WMI可谓知根知底。WMI新CEO Robert Miller上任伊始，Drury便通过电话形式询问了并购的可能性，开启了并购的操作。

丑闻的刺激

WMI于1998年2月公布了震惊全美的虚增利润丑闻，公司承认在1992年至1997年前三个季度，通过改变折旧方法，混淆资本性支出与收益支出，利用收购随意计提环境准备，以及少计其他准备等方法，虚增税前利润总额达14.3亿美元(SEC通报数字)，虚报比例近50%。公司同时宣布将在1997年计提17亿美元的资产减值准备，这也是当时全美最大的利润操纵舞弊案。丑闻被揭露后，公司的名誉瞬间跌入谷底，带给UW趁虚而入的绝好机会。

两家公司于1998年正式合并。合并后的CEO由原UW的CEO Drury担任，名称保留原WMI名称，WM在美国固废市场的占有份额也增长至20%，公司开始了第二轮的发展。

- 合并后的发展，还是收购

合并后的WM，先要处理好WMI留下的各种隐患。公司花了一年的时间，处理好了虚增利润的丑闻，两个公司合并后业务的重组及人员的更迭后，在1999年底开始了新一轮的收购计划。

合并后的WM并没有完全摈弃原WMI的收购思路，在原有垃圾收运转运的基础上，利用公司在危废和垃圾焚烧、回收领域既有的基础，重新拓展以上领域;同时，公司也在积极谋求转型，将目光锁定新兴业务市场。WM的收购策略分为以下两种：

一是收购大体量的核心业务。公司核心业务在美国已占据领先地位，合并后，公司先是迅速拿下了BFI(全美第二大固废公司)的加拿大全部业务，紧接着又收购了全美第九大固废公司Eastern Environmental Services。公司在稳固开展自有优势垃圾收运业务的基础上，先是在1999年收购公司垃圾焚烧领域支柱Wheelabrator的剩余33%股权，随后分别在2011年、2013年收购全美最大的固废第三方服务运营商Oakleaf Global Holding和私营回收公司Greenstar，稳固提高公司在垃圾收运、垃圾转运、以及垃圾回收等核心业务上的领先地位。

公司的收购之路也并不是一帆风顺，公司曾在2008年两次试图收购当时全美第二大固废公司的Republic Services(以下简称RSG)未果，并在当年10月宣称因金融危机而放弃收购意图。

值得注意的是公司发起收购的时间。2008年6月23日，RSG宣布将与Allied Waste合并，而当时Allied Waste和RSG分别是美国第二、第三大固废公司。消息宣布后一个月内，WM就向RSG提出了收购要约，但未能实现。

二是收购专业化的新生业务。随着固废传统市场业务趋于饱和，公司也在积极求变。一方面，公司利用自有团队积极研发已有业务的转型，另一方面，公司先后在2009至2016年，通过多次收购成熟的专业化新生公司，拓展了医废、有机垃圾、建筑垃圾、电子回收等市场，并取得了一定成绩。需要注意的是，公司的以上收购虽涉及不同细分领域，但核心观念一致，即加大资源回收再利用，这也契合美国固废市场的转型，进一步优化完善固废处理全产业链发展。