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建设利润
按照大陆会计准则,B外包项目不计入营业收入及利润,BOT自建项目则按照建设进度计入。而按照香港会计准则,无论BOT项目是否外包,都可计入营业收入及利润。因此港股上市的企业且在建项目较高者,如光大,大部分利润来自建设收入,但并不产生现金流。
设备销售及EPC等利润
该部分取决于企业的产业链。全产业链的三峰环境,具有较多的设备销售及EPC收入,其余企业则较少。此外,对内销售的设备并不产生现金流。
其它:会计准则的影响
垃圾焚烧发电通常为BOT/BOO项目,相关会计准则具有灵活性,因此要注意不同企业的不同处理方式。
如前所述,香港及大陆准则对建设利润处理不同,因此尤其要注意港股收入结构;
而同样运用大陆准则,对于BOT合同是否保底,也可分为无形资产及金融资产处理;对于形成的或有负债估值也有差别。
如伟明环保,毛利率及净利率堪比茅台。
如此高的净利率原因有2个,未计入建设收入,及或有负债折现方式影响。若去除此会计准则影响,则伟明环保毛利率将降低10个百分点。
参考伟明环保招股书第476页:
“由于会计处理方式的不同,公司毛利率与行业同类上市公司并不完全可比。 公司将 BOT 项目投资建设形成的厂房设备等计入无形资产,按照 BOT 经营年限以直线 法摊销。
BOT 经营年限一般比计入固定资产的厂房设备折旧年限长。
此外,公司为使 BOT 项目在运营期间及移交前保持正常运转能力,对项目运营中将要发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出按照《企业会计准则第 13 号—或有事项》的规定确认为预计负债,同时由于项目特许经营期限较长、货币时间价值影响重大,将该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值,预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用,未确认融资费用按照实际利率法下的摊销额计入公司的财务费 用;而上述行业同类上市公司并未将预计发生的该等设备大修、重置及恢复性大修支出 确认为预计负债,导致公司项目运营成本中计 的折旧摊销成本与行业同类上市公司不完全可比。”
持续盈利能力:
垃圾焚烧运营为特许经营,具有区域垄断性。而且垃圾量随着经济发展增长而增长,通常运营收益会越来越好。因此除了项目质量,未来运营项目越多,持续盈利能力越强。
垃圾焚烧同时具有重资产特性,单个项目投资70%靠融资,因此国企较民企有更大优势;
目前紧缩的金融环境,导致部分民营垃圾发达企业(如盛运环保)现金流断裂,不得不卖身于国企,以求生存。
此外,按照目前行业发展情况,地方政府更倾向于解决多个污染源问题,因此全产业链模式更有竞争力,如同时配建餐厨处理、农林废弃物,甚至工业废弃物等等产业园形态。
总之,持续盈利能力影响因素包括:现有现金流、在建规模、储备项目、融资能力、新项目开拓能力(全产业链能力)等。
结论:
盈利能力取决于现有项目质量。所在地越发达,垃圾热值越高,盈利能力强;
持续盈利能力取决于项目质量、融资能力、新项目获取能力;
要深入了解垃圾焚烧行业,不能仅关注财务报表,而是要深入了解产业特点,关注盈利质量,抓住几个行业关键指标;
任何行业分析也是如此。
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