重磅深度：特高压专题 天堑变通途 送电达四方

4.2.预计总投资规模在2,000亿以上

14条线路预计总投资规模在2,000亿以上。根据我们的测算，此次核准7条直流输电工程总投资规模在1,500亿元以上，其中5条特高压直流工程的总投资规模在1,400亿元以上，2条直流背靠背的投资规模在100亿左右。此次核准的7条特高压交流输电工程总投资规模在640亿元左右，其中2条特高压交流长线路动态投资规模约220亿元，5条特直落地配套特高压交流线路的动态投资规模约420亿元。

7条直流输电工程总投资规模在1,500亿元以上。此次核准5条长距离特高压直流工程，其中青海-河南、陕北-湖北、雅中-南昌3条线路动态投资规模已经初定，分别为268、236和317亿元。白鹤滩-江苏±800KV特直线路根据其初步落地方案、线路长度、输送容量，我们以参考2017年投运的扎鲁特-青州和上述已公告动态投资规模的3条特直线路，我们估算动态投资规模在300亿元。白鹤滩-浙江线路±800KV输送容量、线路长度均与白鹤滩-江苏接近，动态投资规模估算也在300亿元。云贵互联通道工程和闽粤联网工程根据其落地方案、线路长度及输送容量，参考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背联网工程项目的建设方案及其投资情况，我们测算云贵和闽粤两项直流工程的投资规模合计约为100亿元。

7条特高压交流输电工程总投资规模在640亿元左右。其中，南阳-荆门-长沙1000KV双回路特交工程动态投资规模为160亿元。张北-雄安特交工程和5条特直落地配套特交工程根据其项目落地方案，参考线路长度、输电容量和过往1000KV双回路特交工程落地方案和建设投资情况，我们测算其动态投资规模分别为60亿元和420亿元。

4.3. 19/20年将是设备厂交付高峰

2018年四季度将有3直6交核准开工。根据能源局规划，青海-河南、陕北-湖北、雅中-江西3条±800KV特高压直流输电工程及其落地配套的5条1000KV特高压交流工程将在2018年四季度由国家发改委核准后开工建设，同时张北-雄安1000KV特高压工程也将在年内核准。其余4直1交将在2019年内核准开工。

从核准的节奏来看，18/19年将是核准大年。2018年3月和5月，发改委先后核准了蒙西-晋中1000特高压交流输电工程和±800昆柳龙特高压直流输电工程，加上年内预期即将核准开工的3交6直，2018年核准开工的特高压项目将达到11条，创历年特高压线路审批条数之最。

从落地节奏来看，19/20年将是是设备厂交付高峰。根据过往项目的情况来看，通常在国家发改委核准后项目很快就将进入开工和招标阶段。而设备厂商也会根据项目落地方案提前备货，一般在项目开工3-6个月即进入产品交付阶段。我们预估，这14条线路和18年已核准的1交1直项目将在2019/20年进入交付高峰期。

4.4. 14条线路预计将释放约468亿元主设备订单

7条直流输电工程预计将释放350亿元主设备。根据这7条线路的初步设计情况并参考过往类似线路投资和招标情况，我们测算主设备投资规模预计在350亿左右，其中换流变约150亿元，换流阀及控保约112亿元，直流场设备约20亿元，直流套管约25亿元，直流场交流部分的GIS约38亿元。

交流线路的投资主要取决于落地点数量和落地点的变电站规划方案，根据国家电网的相关招标统计，此次核准的7条特高压线路共涉及10座1000kV变电站。其中，雄安（北京西）、南阳和荆门三座为扩建工程，其余7座和为新建工程。参考过往的招标情况，预计每站主设备平均用量分别为变压器8台/座，电抗器12台/座，GIS 10个间隔/站。

7条特高压交流输电工程预计将带来主设备订单约120亿元。目前，招标价格来看，特高压GIS一般在7,000-8,000万/间隔，变压器约3,000万元/台，电抗器约2,000万元/台。考虑到此次项目规划的背景为拉基建稳增长，设备的交付则将集中在2019/2020年, 再考虑当前大宗原材料价格的走势，我们预判招标价格将维持在当前水平，而且不排除有因交期紧产能不足而产生价格上涨的可能。基于上述的参考条件，我们测算这7条特高压交流输电工程预计将释放主设备订单约123亿元。

整体测算，14条线路的释放的主设备在468亿元。其中，变压器（含直流换流变）约174亿元，高压电抗器约24亿元，GIS约113亿元，换流阀+控制保护约112亿元，直流场开关设备20亿元，直流穿墙套管25亿元。

5投资建议

5.1. 主要设备企业弹性测算

根据上述对这14条线路带来的主设备需求量，我们参考过往每种主设备产品招标中各主要生产企业的中标情况，初步估算国电南瑞、许继电气、平高电气、特变电工和中国西电这五家特高压产品技术领先企业未来在这些线路招标中有望获取的订单规模。

基于本次项目核准宏观经济背景，我们预估这些线路将在3-4年完成，大部分主设备订单将在2年内完成交付，以主要主设备公司2017年营收做基准，简单测算下这14条线路未来释放订单对于各公司的收入弹性，结果如下表所示。

5.2. 投资建议

特高压是契合中国国情的电力超级快递。我国能源资源禀赋与负荷呈现典型的逆向分布，能源需求占比达到70%以上，80%以上能源资源则主要集中在“三北”以及西南地区，并且相距1,000-4,000公里。特高压工程提升了跨区输电能力，已成为我国电力领域的“超级快递”，国网辖区内跨区输送电量从2010年的269亿kWh快速增加到2017年度的2,326亿kWh。可再生能源同样面临严重的消纳调配问题，随着2016/17年12条特高压工程陆续投产的拉动，2018年上半年三北地区的率风率和西北地区的弃光率分别到9.5%和12.1%。

拉基建稳增长大背景下，第三轮特高压集中建设潮即将到来。获批的14条线路预计总投资规模在2,000亿以上，预计将释放约468亿元主设备订单。从核准节奏来看，2018/19年将是核准大年，预计2018年四季度将有3直6交核准开工，其余4直1交将在2019年内核准开工。从落地节奏来看，19/20年将是是设备厂交付高峰，一般在项目开工3-6个月即进入产品交付阶段。特高压主设备相关企业也将迎来新一波的业绩上升期，因此我们给予特高压输电板块“领先大市-A”投资评级

重点推荐技术领先的特高压主设备龙头企业。特高压主设备产品技术门槛高，市场集中度高，主要的参与企业包括国电南瑞、平高电气、许继电气、特变电工和中国西电等。从订单规模测算及各家的市占率来看，这14条线路将给这些企业带来10%以上的营收弹性。考虑到特高压设备毛利率净利率水平均远高于高压和中低压电气设备，预计带来的利润弹性会更高。基于过往电网基建对特高压相关公司的影响来看，每一波特高压建设高峰都伴随着相关公司经营业绩的大幅提升和股价的快速上涨。我们重点推荐：平高电气、许继电气、国电南瑞、中国西电和特变电工。

建议同时关注后期配网投资提速的情况。从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。近年来，随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加快。2017年度，我国110KV以下（含110KV）电网工程新增建设投资规模达到3,064亿元，在电网投资中的占比达到了57.4%。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化等领域将成为投资重点。国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电等公司配网业务占比也相对较高，若未来配网投资力度加大，这些公司相应也会直接受益。

5.3. 重点公司

平高电气：平地起高台，特交龙头迎浪再启航

■公司是国际领先的电气开关龙头。平高电气是国家电网公司旗下产业单位，核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务。目前公司在特高压GIS开关领域的市场占有率高达40-45%。在直流断路器、切滤波器、直流穿墙套管等特高压直流领域也取得了显著的突破。2016年集团核心配网资产上海天灵、平高威海和平高通用等5家子公司注入平高电气，加上子公司天津平高的全系列真空开关产品，公司在中低压配网领域形成了完整的产业体系。

■特高压建设高潮再起，公司特高压产品技术能力强市占率高。过往特高压项目在08/09年和14/15年出现两拨集中核准与建设期，能源局此次集中批复14条线路，同样意在拉基建稳增长。从节奏上来看，18/19年将是核准大年，19/20年将是是设备厂交付高峰。14条线路预计总投资规模在2000亿以上，平高电气有望获得40-45亿特高压GIS订单，再加上特直穿墙套管、避雷器等直流场设备，整体有望新增特高压相关订单60亿以上。公司当前在手仍有约40亿订单，我们判断2018-2021年公司特高压订单的交付规模大约在20亿、25亿、40亿和15亿左右，有望带来极大的业绩弹性。

■电网投资增速开始由骨干网向配网切换，公司在手配网订单充足。随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加快。2017年，我国110KV以下（含110KV）电网投资规模达3,064亿元，2013-2017年间投资复合增速达到11.48%，投资结构占比达到了57.4%。从行业动态来看，配网自动化、增量配电网及电力信息化等领域将成为投资重点。前3批增量配网和3批微网及多能互补示范项目将形成投资规模达2,520亿元。平高电气在手配网订单充足，2018年以来，公司在中低压配网领域陆续中标金额达36亿元以上，较2017年配网相关业务的营收高出40%以上，我们预计公司有望在18H2拿到更多的配网订单。

国电南瑞：特高压换流阀与控制保护龙头，发展动力充足

■智能配用电设备龙头，电力装备稳健增长。公司是国网电科院下属孙公司，国网背景强大。业务覆盖电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制（含轨道交通）等多个领域，资产重组后新增继电保护、柔性输电、电力信息通信、以及海外及工程总包业务，是智能电网二次设备龙头企业，也是国内轨道交通综合监控领域的最大供应商。

■特高压换流阀与控制保护绝对龙头，新项目审批夯实未来业绩。根据过往特高压项目招标的统计数据及上市公司公告信息来看，公司在常规直流阀、柔直换流阀和特高压变电站继电保护领域处于绝对领先地位，中标率长期保持在50%以上。2018H1，公司在特高压直流故障分析及协同处置、多端柔性直流控制保护等关键技术取得突破，将持续提升公司在特高压领域的技术实力和综合竞争力。订单方面，2018年初和9月，公司在张北±500kV柔性直流电网示范工程和昆柳龙±800kV特高压直流工程分别中标25亿元和10.3亿，预估公司当前在手特高压订单近40亿元。新批14条线路，根据我们的测算，公司有望中标56亿元以上，将进一步夯实公司未来的业绩增长。

■能源碎片化与电网智能化趋势利好公司成长性。能源碎片化趋势下，对配网稳定性提出要求，公司在配网自动化方面处于龙头地位，在国网前三批30个配电自动化试点工程中，承担了17个大中型城市试点建设。报告期内电网自动化业务的高增速也印证了这一点。此外，电网智能化对实时监控和分析系统状态的能力提出要求，是公司信息通信业务高增长的主要驱动因素。2018年上半年，公司实现营收105.58亿元，同比增长20.09%；实现归母净利13.52亿元，同比增长50.77%。

■公司注重技术创新与团队人才质量，保障技术领先优势。公司研发投入力度较大，研发费用占营业收入比例始终保持在6%-8%，高于行业平均水平。研发人员达1156人，占公司总人数比例36%；公司硕士及以上学历人数达1440人，占总人数比例45%。18H1公司研发支出7.4亿元，同比增加21.88%，占营收比重超过7%。2018年上半年，公司重点研发智能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子VPN和加密卡等关键技术，若未来IGBT、智能制造等新规划业务进展顺利，电网安全龙头地位将进一步巩固。

许继电气：特高压在手订单充足，业绩拐点即将到来

■许继电气是国内电力装备行业的领先企业。公司聚焦于特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品广泛应用于电力系统各个环节。公司同时具备电力一次、二次技术研发和设备制造能力，产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动车智能充换电系统等。

■电网基建提速，直流业绩反转在即。国家能源局于2018年9月7日下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，集中批复14条线路。过往特高压项目在08/09年和14/15年出现两拨集中核准与建设期，能源局此次集中批复同样意在拉基建稳增长，14条线路预计总投资规模在2000亿以上。从节奏上来看，18/19年将是核准大年，19/20年将是是设备厂交付高峰。从近三年招投标份额来看，公司换流阀产品市占率在30%左右。此次批复的7条直流线路，预计将释放350亿元主设备。换流阀、直流场、控保等许继涉及的产品预计投资规模在130亿元左右，按照过往公司的中标份额测算，公司预计中标订单约40亿元。加上昆柳龙项目10.3亿订单、张北柔直8.3亿元订单和巴基斯坦拉合尔±660kV直流工程6.3亿元海外订单等，公司未来几年订单充足，直流输电系统业务有望大幅贡献业绩。

■配网业务稳定发展。近年来随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加快，未来配网投资将是智能电网建设最为关键的环节。17年国家配网招标量不高，导致公司智能变配电业务18H1营收下滑7.42%。2018年配网招标批次上升为4次，达到以往2倍，而公司具备较为齐全的配网产品，同时通过融资租赁模式扩张市占率，有望实现配网业务的稳定发展。

■围绕电力领域，向综合能源服务商转型。除了传统输配电产品之外，公司近年来积极发展充电桩、储能等业务，向综合能源服务商转型。公司成立了电动汽车充电服务公司开展互联网+充电服务，并且凭借网内优势在国家电网电源相关批次的招标中，中标份额位居前列。在储能方面，公司在PCS储能、电池成组系统、废旧电池梯次利用等领域均开展布局，并在鲁能、镇江等项目上已有应用，预计未来随着新能源行业的发展，该领域的体量将稳增。

特变电工：特种变压器龙头，输变电与新能源携手促增长

■聚焦于输变电和能源领域，三大产业的开拓与协同发展。特变电工主营业务包括输变电、新能源及能源业务。输变电业务包括变压器、电线电缆、成套工程等，公司是国内具有自主知识产权的变压器制造企业，特别是超高压和直流变压器的核心技术已经达到了国际水平。新能源业务主要包括多晶硅、逆变器和新能源电站EPC；能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和供应。公司业绩保持稳定，18H1业绩小幅增长，实现营收186.06亿元，同比增3.21%；实现归母净利润14.25亿元，同比增4.58%。

■特高压核准线路超预期，变压器迎新机遇。18H1，公司变压器业务有所承压，营收下滑3.6%，毛利率减少2.31pcts。9月，国家能源局下发文件批复14条直流及特高压交流线路，数量与投资规模均超行业预期，预计19/20年将成为设备厂交付高峰期。公司作为变压器龙头，生产规模和中标份额位居行业前三，并于成功研制出世界电压等级最高的±1100KV高端换流变压器，用于昌吉至古泉±1100KV特高压直流输变电工程，展现了公司在该领域的技术优势。新批14条线路预计将释放468亿元主设备，根据我们的测算，公司有望中标77亿元，将进一步夯实公司未来的业绩增长。公司在柔直换流阀领域也取得突破，18年9月公司昆柳龙直流工程中标6.9亿元柔直换流阀。

■输变电海外业务拓展顺利，在手订单饱满。输变电业务方面，公司近年不断拓展海外，并通过提供成套系统集成解决方案服务不断提升竞争力与盈利能力。18H1，公司整体业务中，海外业务营收同比增速为8.67%，毛利率较上年同期增加5.62pcts。在上半年总体毛利率下滑的背景下，公司输变电成套工程业务毛利率较17H1提升超2个百分点至28.8%。截至2018年6月末，公司国际集成业务在手订单金额超60亿美元，将持续转化为收入保障业绩增长。

■降本增效叠加大额订单，新能源产业稳步发展。公司当前拥有多晶硅产能3万吨/年，尽管受政策影响价格有所下降，但公司通过技改化等多途径不断降低成本。今年7月，子公司新特能源与隆基股份签署硅料大单，规模达9.1万吨、总金额80.24亿元，占公司2017年营收的20.96%。此外，公司积极调整市场布局，加大中东部高电价市场优质光伏及风电资源的开发力度，加快内蒙古高压基地风电BOO自营电站建设，以获得长期稳定收益。

中国西电：特高压+海外拓展，输配电龙头迎来发展新机遇

■中国西电是国内领先的高压特高压输配电成套企业。公司成立于1959年，是国资委直属央企。公司核心业务是交直流输配电设备的研发、制造与检测，主要产品包括110kV以上的高压开关、变压器、换流阀、谐波及无功补偿等电力设备。公司拥有完整的超特高压输变电成套装备核心技术，±1100kV直流穿墙套管等10个产品技术水平达到国际领先水平，产品和技术已出口到40多个国家和地区。公司在国内率先研发了750kV、1000kV、±800kV、±1100kV特高压交直流输配电设备中的系列产品，为多条输电工程提供GIS、变压器、电抗器、避雷器、换流阀、电容器等核心产品。

■9大输电工程超预期核准，公司迎来发展新机遇。随着前期核准的特高压项目基本建成投运而后续新增核准开工项目大幅减少，电网投资呈现出下滑趋势。2018上半年，电网投资完成额2,036亿元，同比下降 15.1%。受此影响，加上原材料价格上涨，公司经济效益有所下滑：18H1营收57亿元，同比下降7%；归母净利2.54亿元，同比下滑57.19%。能源局集中批复9大输电工程拉基建稳增长，规划数量和核准节奏均超预期。14条线路预计总投资规模在2000亿以上，带来的主设备规模预计在468亿左右，公司在变压器、电抗器、GIS和换流阀等关键设备均有较高的市场占有率。新批14条线路，根据我们的测算，公司有望中标92亿元。从落地节奏来看，19/20年将是设备厂交付高峰，公司有望迎来发展新机遇。

■积极开拓网外市场，主动推进电力装备“走出去”。面对电网投资下滑，公司积极开拓市场，主动参与“一带一路”建设，在网外、海外及新领域、新市场取得显著成效。公司海外制造基地建设取得长足进展，西电埃及500kV超高压变压器生产线顺利投产；西电印尼出产的17台 500 kV电力变压器一次性通过产品型式试验和出厂试验，其中250MVA/500kV三相电力变压器成为印尼本国生产制造的 500kV电压等级中单台容量最大的变压器。埃及民与印尼电力需求快速增长，当地电力基础设施拨薄弱，公司在当地区位优势显著。同时，海外制造基地运行良好，未来有望进一步带动对周边国家和地区的业务拓展。

6风险提示

1、项目核准时间延后。特高压项目的核准一般在能源局批复之后仍需要国家发改委核准，此次14条项目按照国家能源局规划将有3直6交在18 Q4得到核准，另有4直1交将在2019年得到核准，如果项目核准由于各种内外部原因滞后则将影响项目的开工及设备交付，直接影响相关公司的业绩。

2、大宗原材料价格大幅上涨。电气设备产品主要使用铜、银、钢等金属原材料，根据长江有色数据铜材价格从2017年中的4.5万元/吨一直上涨，18年上半年达到了5.5万元/吨，近期则维持在5万元/吨。未来电网基建整体提速，对于铜、银等原材料需求会增加，如果未来这些原材料价格出现大幅上涨则会影响相关公司的盈利能力。

3、行业竞争加剧。特高压产品领域的新进入者仍有一定的增加，特交GIS领域山东日立已经取得一定的订单，在直流换流阀领域荣信汇科和特变电工新疆新能源在2018年8月底招标的昆柳龙三端柔性直流输电工程中分别中标8.6亿元和6.9亿元柔直换流阀。若这些新进入者通过价格策略提升市场份额，则可能会影响相关企业的中标份额和盈利能力。