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如果你在2016年买进中国神华股票,截至今日股份已有翻倍的收益;如果你选择做股东不赚差价,那么你10块多的成本,这两年多每股就有四块二毛钱的红利。
2016年年中期开始,煤炭价格走出一波“厂”字型行情,有些煤炭品种2016年中期至年末,走出翻倍行情,且煤价近两年来都维持高位运行态势。
在“供给侧”改革去产能的大背景下,煤价大幅增长,煤企毛利提升,股价自然随着业绩水涨船高。如果你买的不是中国神华,而是陕西煤业、兖州煤业,也没有关系,一样可以坐享差价和红利,跟着煤企一起“喝酒吃肉”。
然而,煤企上市公司也有奇葩。2016年初,如果投资者同样买进郑州煤电(600121.SZ),股价在4.8左右,截至11月14日收盘股价跌至3.6元/股,跌去近三成。而且,从2014年度至今,郑州煤电就没见过一分钱的分红,连续四年半的“不分配不转增”。
市场的眼睛总是雪亮的,郑州煤电近些年的股价走势也大体如此。2013年以来,郑州煤电营收规模不增反减,主营业务被巨额贸易收入冲淡,煤炭紧俏背景下应收账款不减反增,利益输送和利润调节的质疑却不断被外界提起,以致投资者用脚投票——除证金少量持股外,机构投资者都跑光了。
巨额贸易收入谜团
2014年以前,郑州煤电还是一家营收规模超过200亿元的公司。而到了2017年,营收规模只有57亿元。
可明明2016年中期开始,煤炭价格飙升,环渤海动力煤价格指数,在2016年1月探至371的低谷之后开始反弹,至2016年11月达到604,煤炭整体价格飙升60%以上,且此后一直维持高位运行。截至今年10月末,环渤海港口5500K动力煤市场报价已经高达660元/吨。
煤价上升使得煤企上市公司近三年营收普遍增长,但郑州煤电的营收规模反而剧烈下降。是什么原因呢?
原来,郑州煤电在做一项“去伪存真”的工作。数据上即能看出以前郑州煤电的贸易收入规模有多大:2017年全年,郑州煤电实现物流收入14亿元;比2016年减少46.24亿元;而2016年公司物流收入,又比2015年减少31.25亿元。2015年,郑州煤电仅物流收入这项就达到91.49亿元。而公司2015年全年的营业总收入高达近120亿。
郑州煤电扣除物流收入之后的营收,2015年-2017年应该是这样的:28.51、34.28、43.12亿元,这才呈现出与同行业煤企相一致的营收增长趋势。这么看来,郑州煤电以前年度实际上是一家以“贸易”为主业的煤电企业。
公司曾解释,物流业务是煤炭主业的支撑板块,物流板块是确保各生产单位采购供应。而实际上,在2016年之前,这一支撑板块已经喧宾夺主,2015年郑州煤电甚至营收的七成是物流收入,物流板块承担起了完成“营收”的主要业务。
不过,在财务专业人士看来,郑州煤电承担贸易重任的子公司上海郑煤贸易有限公司(下称:上海郑煤)和河南惠泽物资供销有限公司(下称:河南惠泽),更像是“空壳公司”。截至2018年半年报,上海郑煤总资产2.5亿元,净资产3200万。2014年,上海郑煤总资产5.44亿元,但当年仅实现净利润74万元;河南惠泽,总资产1.33亿元,当年净利润也只有137万。
2017年4月,郑州煤电第七届董事会第八次会议决议公告称,要通过整体吸收合并的方式合并河南惠泽,合并后注销河南惠泽; 对上海郑煤进行债权债务清理,清算后予以注销。但截至目前,两家贸易公司仍未注销。
为什么郑煤近4年时间营收从200多亿降至50多亿的规模?为什么公司以往年度“物流收入”这么大?为什么近几年郑州煤电营业收入规模连续以年30亿左右不断下降?这些贸易公司及形成的物流收入,在郑煤业务体系中扮演什么样的角色?
财务专业人士认为,基于公司出现的几个不同寻常,可能表明公司有“票据融资和现金流空转”的情况。一是在煤炭紧俏时,郑州煤电应收账款不减反增;二是现金流量表呈现大规模的筹资活动现金进出,以及资产负债表中保有大额应付票据余额;三是,过往倚重的“物流收入”,现如今说砍就砍,表明过往物流业务必要性和真实性存疑;四是,公司货币资金充裕,却需要不停发债借款。
应收账款不减反增
郑州煤电2017年的营收规模57亿(其中还包括贸易收入14亿),应收账款规模是18.75亿。而同以动力煤为主营业务的陕西煤业,2017年实现营收收入509亿,年末的应收账款约46亿。也就是说,陕煤以2倍的应收账款,实现了郑煤10倍的年度营收规模。
今年10月19日,中国神华再度上调又长协价,煤炭供应紧张之势难缓。在此背景下,煤企新账不欠,应收账款理应迅速回笼。定期财报的数据也表明,绝大多数煤企上市公司呈现出营收增长,应收账款余额下降的趋势。中国神华、陕西煤业如此,兖州煤业也是如此,但唯独郑州煤电趋势相反。
以陕西煤业为例,截至2018年9月末,陕煤数年 实现营收411亿元,同比上升4.44%,应收账款余额下降至38.4亿元,较年初水平下降17%。
相较之下,郑煤前三季实现营收36亿元,同比下降18.8%,但应收账款余额却上升至20.69亿元。其他煤企营收与应收账款之间的喇叭口正在缩小,而郑煤的喇叭口却在放大。
这让市场分析人士和投资者感到意外。
现金流和货币资金异象
更不符合常理的是现金流。郑州煤电2018年前三季筹资活动的现金流进出,与陕西煤业相差不二,都在40亿规模左右。但无论营收,还是总资产规模,郑州煤电都仅为陕西煤业约十分之一的水平。郑州煤电何以会产生与所处行业严重不匹配的筹资现金流进流出?
现金流量表中,郑州煤电“收到其他与筹资活动有关的现金”和“支付其他与筹资活动有关的现金”规模均相对同行要大很多。如2018年前三季度,公司“收到其他与筹资活动有关的现金”达到28.55亿元,其中正常借款取得的现金不过11.6亿元;而支付其他与筹资活动有关的现金却高达13亿元。
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