“生物质能第一股”陨落

两次转型后，生物质能第一股凯迪生态并未成为行业内的一家标杆性公司，反而成为一个令人唏嘘和惋惜的反面案例。

(来源：《能源评论》 作者：袁素)

曾经备受各方关注的“生物质能第一股”凯迪生态环境科技股份有限公司(下称*ST凯迪，2015年9月公司由凯迪电力改为凯迪生态)陷入债务危机的泥潭，沦落到退市边缘。

*ST凯迪成立于1993年，起初是一家以烟气治理为主的环保公司，于1999年在深圳证券交易所正式挂牌上市，2009之后大举进入生物质能发电行业，通过连续并购、高举高打举债扩张，在2015年成为生物质能第一股之后，这家公司并没有成为中国可再生能能源行业一家标杆性公司，反而成为一个令人唏嘘和惋惜的反面案例。

根据2018年10月25日*ST凯迪披露的三季报显示，该公司1至9月净利润巨亏超17亿元。公司前三季度实现营业收入17.99亿元，同比下降51.10%;亏损17.34亿元，上年同期盈利1.75亿元。

其中，三季度实现营业收入4.04亿元，同比下降72.20%;亏损7.73亿元，上年同期盈利4648.06万元。公司逾期债务共计56.2266亿元，最近一期经审计的公司净资产为106.3292亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例扩大为52.88%。

实际上，在过去的一年多时间里，*ST凯迪已经四面楚歌：大股东及关联方非经营性占用上市公司资金、2017年年报久拖未披、数月未发员工工资、票据实质性违约、母公司多个银行账户被冻结、上市公司和控股股东被证监会立案调查、逾期债务超过56亿、被债权人提起近400起诉讼。

由债务危机引发的重重危机叠加在一起，让*ST凯迪雪上加霜，在危机的泥潭里难以自拔。如今，*ST凯迪曾经的实际控制人、“生物质能狂人”陈义龙进军世界500强的美梦已经破碎，那么，明天等待*ST凯迪的又将是怎样的黑天鹅呢?

误入生物质能领域

已成立25年的*ST凯迪，曾经两次转型，第二次转型彻底改变了它的命运。

*ST凯迪的前身为凯迪电力，凯迪电力在上市之前和上市之后的五年内主要业务是燃煤电厂脱硫工程、洁净煤燃发电技术及工程、城市污水处理工程、城镇生活垃圾处理工程，以及火力发电厂凝结水精处理工程的设计、成套、安装、调试、培训等工程总承包业务和以环保业为核心的资本运营。

在脱硫领域，凯迪电力曾经风光一时，它是世界上第一家同时拥有30万装机以上干法烟气脱硫技术和60万装机以上湿法烟气脱硫技术的企业，已占据了超过50%的市场份额，是当之无愧的行业主导者。

2004年，阳光凯迪的前身——武汉环泰收购了中联动力持有的凯迪电力13.398%的股份，成为上市公司第一大股东，凯迪电力开始启动转型。

到2008年，凯迪电力淡出环保脱硫市场，进军绿色能源，初步形成了以煤矿开采选、清洁发电和建筑材料为主体的煤电汽灰渣产业链。这是凯迪电力的第一次转型，但转型的方向并不理想。

对上市公司来说，煤电汽灰渣显然不是一个在资本市场很有吸引力和想象空间的概念，凯迪电力在第一次转型不久，就开始寻找新的方向，酝酿第二次转型。

从2009年开始，凯迪生态从阳光凯迪处收购南陵、淮南、崇阳等9家电厂，从此杀入生物质发电行业，接下来是一系列急风骤雨式的扩张收购。

直至2015年，阳光凯迪及其关联方旗下生物质资产(除生物质燃油项目外)整体注入凯迪电力，凯迪电力也因此更名为阳光凯迪，并转型成为国内最大的生物质能企业。这是凯迪电力的第二次转型。

这次转型的逻辑是，相比水电、风电和光伏发电这些可再生能源而言，生物质能发电行业竞争没有那么激烈，想象空间很大。

资料显示，2010年我国生物质能发电只占可再生能源发电装机的0.5%，远远低于世界平均25%的水平。

根据国家“十一五”可再生能源发展规划，生物质能发电的目标是550万千瓦装机容量，而《可再生能源中长期发展规划》提出到2020年生物质发电装机规模要达到3000万千瓦。这意味着在十年时间里生物质能规模要增长近5倍。

理想虽然丰满，现实依旧骨感。生物质能发电的故事并没有凯迪电力预想得那么精彩，凯迪电力大大低估了生物质能发电的难度。

从“十一五”到“十三五”，无论是规模还是发展速度，生物质能都滞后于太阳能、风能的快速发展，堪称“叫好不叫座”。公开数据显示，生物质能仅占全部可再生能源利用量的10%左右。

生物质能发电缓慢的原因较多，一般认为至少包括：没有稳定规模的原料来源、技术转化率偏低、成本和常规能源难以竞争以及政策不稳定等原因。

其中一个重要的原因就是，生物质资源的季节性、分散性分布与生物质能利用的连续性、集中性的矛盾突出，尚未形成良性的产业利益链，加之近年来养殖业等秸秆需求量不断增加，原材料竞争激烈。这些都导致生物质发电的经济性大大降低。另外，生物质发电上网电价(0.4元的标杆电价+0.35元的国家可再生能源补贴)中的国家可再生能源补贴发放也存在延迟。根据行业协会分析，已经投运的生物质能发电厂的生存状态是一半亏损一半盈利。

由此可见，凯迪电力的第二次转型切入了一个艰难的赛道。

举债全押生物质

在第二次转型的过程中，凯迪电力孤注一掷举债全部投入生物质能领域，可谓高歌猛进。

2011年，凯迪电力原董事长陈义龙公开宣称凯迪二十年之后万亿不是梦：“到2015年，仅在生物质板块，凯迪将突破600亿元。到2020年，最低销售额将达2000亿～3000亿元。到2030年，凯迪未来的规模可能做到1万亿元以上。”

凯迪2020年的目标明显不切实际。国家规划的生物质能发电2020年的装机量是3000万千瓦，假设这些电厂一天24小时一年365天满负荷运转，那么3000万千瓦的装机容量一年可发电为2628亿度，按每千瓦时0.75元计算，市场为1971亿元。

换句话说， 2020年全国生物发电(包括秸秆发电、垃圾发电以及沼气发电)的最大市场规模接近2000亿，而陈义龙却认为凯迪电力自己一家就可以达到这个规模，这显然有些痴人说梦。

为了实现上述狂热的梦想，凯迪电力不断地从控股股东阳光凯迪那边收购生物质发电站，这种方式后来被外界诟病为控股股东把上市公司当作了自己的提款机。

这些收购可以分为五批。

第一批收购：2009年，凯迪电力以3802万元的价格，收购阳光凯迪旗下南陵、淮南、崇阳、来凤、祁东、隆回、安仁、茶陵、松滋等9家生物质电厂。

第二批收购：2010年，凯迪电力收购阳光凯迪旗下宿迁、万载、望江等3家生物质电厂，交易价格2.96亿元。2012年，凯迪生态又以9618万元的价格，收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权。

这两笔收购均设有业绩承诺，后来由于亏损严重，被阳光凯迪又以4.4亿元的总价回购了这些电厂的股权。

第三批收购：2014年，凯迪电力以2.07亿元的价格收购阳光凯迪旗下北流、浦北、平乐等3家生物质电厂。

第四批收购：2015年，凯迪电力以68.51亿元的价格收购阳光凯迪及其关联方旗下87家生物质电厂100%股权、1家生物质电厂运营公司100%股权、5家风电厂100%股权、2家水电厂100%股权、1家水电厂87.5%的股权以及58家林业公司100%股权。这是凯迪电力最大的一笔收购。

这87家生物质电厂中，只有21家建成，且其中绝大部分尚处亏损状态，有5家还是阳光凯迪2013年从上市公司回购的电厂，5家中有3家直到2014年上半年仍处亏损状态;另有49家尚未开建。

第五批收购：凯迪生态在2017年并购2家生物质电厂。2018年6月，凯迪生态收购洋浦长江持有的洪雅、松桃2家生物质电厂，交易总价1.38亿元。

在第四批收购过程中，凯迪电力现金支付部分高达37.09亿元，由于账上现金不足举债近20亿，而阳光凯迪在此次收购后拿走16亿元现金。

在凯迪收购的这些生物质电厂资产里，已建的电厂大都亏损或者盈利不佳，在建或者待建的60多家电厂大多需要大笔投入，因此这些电厂并没有给公司带来很好的现金流，相反却一步一步地把公司拖向了危机的边缘。

为此，凯迪电力尝试了信托产品、租赁产品，甚至小贷公司等利息较高的融资渠道。公开资料显示，其非银行类债务比重由四年前20%升至如今的80%，债务结构严重失衡。

对此，今年9月，陈义龙公开解释，“在所有债务中，利息相对较低的银行借款占比仅为20%左右，其他的信托、ABS等渠道相对高息债务占比高达80%左右”，“公司平均负债年化利率高达10%-12%，资金周转率则只有1.5年，短债长投的局面下，企业的危机接踵而来。”

在这种情况下，从2014年初至2017年末，公司的负债不断提高，总额从88.41亿元激增至278.36亿元，这成为其2017年亏损、2018年债务危机爆发的重要原因。

债务违约引爆危局

凯迪生态在《2017年董事会工作报告》坦陈，“2017年，是有史以来最困难的一年。”

到了2018年，这种困难随着资产新规的落地，表现为债务违约及其连锁反应。

公开资料显示，从2018年2月起，凯迪生态已难以保证工资发放，欠薪总额超过亿元。单是2018年上半年，已有近500人离职。

今年5月7日，凯迪生态中期票据“11凯迪MTN1”尚未足额支付应付本金及利息，涉及金额达6.98亿元，构成违约;信用评级机构下调凯迪生态评级至C级。至此各种融资途径被封死。

6月11日，凯迪生态公告称，因公司中票违约、债务舆情等引发的信用风险，部分债权人向相关法院申请诉前保全等措施，公司母公司账户共13个账户被冻结，冻结金额30亿元，被冻结账户余额为2451万元。公司旗下24家子公司的38个账户被冻结，冻结金额21亿元，被冻结账户余额为4943万元。

7月2日，凯迪生态被深交所实施退市风险警示;8月2日，*ST凯迪公告称，公司与控股股东阳光凯迪、中战华信资产管理有限公司(下称中战华信)签署重组框架协议，拟对上市公司开展“股权处置+资产处置+债务重构”联合重组。

8月15日，*ST凯迪发布公告，大股东阳光凯迪因涉嫌信息披露违规被立案调。

9月29日，*ST凯迪公告称拟出售资产“瘦身自救”，此次出售的“资产包”包括：位于东北地区的6个已投产及在建生物质电厂的100%股权、1006.46万亩林地资产和杨河煤业有限公司的60%股权，总价格61.4亿元。

11月7日，曾被*ST凯迪原董事长李林芝公开称为凯迪恩人的中国华融原董事长赖小民被逮捕。

11月16日，*ST凯迪因此前不积极配合调查不披露年报等多项违规行为，被中国银行间市场交易商协会公开谴责并暂停相关业务。

11月21日“11凯迪债”到期，因公司资金周转困难，未能按期支付本期债券本金及利息，构成违约。“11凯迪债”发行规模11.8亿元，于2011年11月发行，期限7年，已然到期。

可以说，这家昔日的明星公司已经到了生死关头，被凯迪生态寄予厚望的重组还充满着诸多不确定性。

*ST凯迪最终将黯然退市破产，还是会死里逃生东山再起?或许只有市场能给出答案。