电力行业2019年投资策略：火电配置正当时水电防御价值显-北极星火力发电网

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火电篇：煤价拐点，板块配置正当时。

火电股历史表现复盘：防御属性突出。我们梳理了火电板块自2002年以来历次跑赢大盘的行情特点，发现火电板块兼具进攻与防御属性，但是其中防御属性特点尤为突出——火电板块超额收益与大盘表现和GDP增速都呈显著负相关。

火电防御属性突出的内在逻辑：电价、利用小时数、煤价相互关联，但往往煤价弹性最大。在火电盈利理论模型基础上：电价对火电盈利弹性最大，然而电价受政府管控往往调整困难且滞后、相对外生。而利用小时数和煤价受经济波动反向作用于火电的盈利，往往在经济下行时，煤价下降的幅度要远远大于利用小时数下降的幅度（反之亦然），因此煤价成为影响火电盈利的主导因素。回顾历史看，火电超额收益的获取时期往往伴随着煤价的下跌。

2019年展望：经济悲观预期下煤价大概率下跌，火电业绩改善可期。展望2019年：①在经济悲观预期+火电行业50%亏损的情况下，我们认为标杆电价下调或上调的可能性都不大；市场电占比或有提升，但在火电新增装机严控的情况下，市场电折让幅度有限，判断电价整体稳定。②火电利用小时数虽受经济下行影响，但亦有严控新增产能叠加淘汰自备电厂的利好影响，利用小时数整体应能维持稳定。③2019影响火电盈利的最大弹性因素仍是煤价，预计2019年在煤炭行业供给侧改革已基本完成的情况下，煤炭行业环保和安检的压力将会减弱，供给会更加宽松；同时受房地产开工影响，尤其是明年上半年，煤炭需求端将较为确定性的减弱；煤炭整体供需面将会更加宽松，煤价大概率下跌；但下跌幅度仍受政策因素影响，判断煤价大概率能回到绿色区间（500-570元/吨）内，或在中枢附近。

投资策略：火电配置正当时。经济悲观预期下，火电是有望获得显著超额收益的少有板块之一，特别是在煤价仍处高位，且下行趋势比较确定的情况下，股价弹性大，是最佳的配置时刻。尤其是2019年上半年，煤价下跌概率大，或成为火电板块股价上涨最核心的催化剂；而经济悲观预期下，火电板块的稀缺性，或将使得板块享受更高的估值溢价，重点推荐火电龙头：华能国际、华电国际。

水电篇：确定性+持续性=防御价值凸显，下跌即是买入时点

大水电防御价值凸显，增值税到期仍有影响。我们持续看好大水电的防御性配置价值，因水电本身具备稳定简单的商业模式，现金流充沛，有望确保分红的长期稳定；同时大水电凭借更广阔范围内的流域联合调度，有望更好地抵御来水波动的影响。在煤电标杆电价企稳的背景下，水电电价有望仅受市场电边际影响，整体上网电价风险有限。增值税退税到期后2018年仍有部分尾款确认，2019年仍需消化这一利空。跨区域售电预期打开大水电长期想象空间。关注长江电力，国投电力，华能水电，川投能源。

风险提示：综合电价超预期下行，煤价超预期上涨