深度报告 | 垃圾发电投资机会：2019-2020年项目规划投产高峰-北极星火力发电网

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十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第 2 篇，旨在回答 4 个问题：1)高成长机会何时显现? 2)竞争格局的演变态势?3)上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何?4)如何把握投资机会，怎么看待垃圾发电企业估值?

上市公司 2019-2020 迎来高成长期

产能加速释放：17 年城市新增 4.2 万吨/日(2012-2016 年均新增 3.2 万吨 /日);17 县城投运速度提速，我们估计 17 新增 3.2 万吨/日(十二五年均新增 0.4 万吨/日)。按照选取典型上市公司(18 年已投运产能市占率 29%)投产规划，18-20 年累计投运增速 24%/24%/33% vs 按照十三五规划测算 18-20 年累计投运产能增速 23%/19%/16%，上市公司投产增速高于行业增速，表明 1)行业增速可能超预期或 ;2)上市公司已投运市占率将提升。分区域：山东/上海/宁夏等省市提前完成十三五目标，广东/北京/安徽/江苏等 19-20 年仍具较大空间，中西部新增投运崛起，东部部分地区仍有空间。

竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强

行业集中度较高，国企市占率提升。从已投运产能市占率看，CR5 在 2014 年-2018H1 基本维持在 31%-32%，集中度较高。截至 2018 年 6 月，前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为 12%/6%/5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主，国企竞争力增强，在手产能市占率由 16 年的 66.7%提升至 18 年 10 月的 71.3%;从已投运产能看，国企市占率由 16 年的 54.1%提升至 18H1 的 55.8%;从新签产能看，选取的 7 家垃圾发电上市公司中国企新签订单产能占比由 15 年的 45%提升至 18 年的 80%，国企在融资和政府关系方面优势较突出，有利于去杠杆环境下订单的获取。

龙头优势显现，增量项目盈利反向提升

总体看，截至 2018 年底在手未投运项目 IRR 略低于存量项目，龙头公司拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目 IRR：伟明环保(26.6%)/瀚蓝环境(25.3%)/绿色动力(22.6%)/光大国际(20.6%)居前，在手未投运项目 IRR：光大国际(22.6%)/绿色动力(22.5%)/上海环境(21.9%)居前，光大国际/上海环境等增量项目 IRR 高于存量项目，且在手未投运项目储备丰富。三维度看估值，A 股关注瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、绿色动力 1)一级市场 PE：收购标的多处于建设或运营前期，测算稳态(项目运营第 7 年起)净利下(考虑融资)PE 估值 9x;2)垃圾发电项目 NPV:根据我们假设，旺能环境/光大国际/上海环境/绿色动力/瀚蓝环境/伟明环保已投运项目贡献当前市值(2019/2/13)34%/32%/39%/40%/28%/28%;3)资产角度：单位产能市值(市值/在手产能)旺能环境/绿色动力/瀚蓝环境为 21/29/45 万元/吨。建议关注 A 股中 IRR 较高/估值较低/具备整合能力的公司：瀚蓝环境(19E 13x(Wind 一致预期，后同))/旺能环境(19E 15x) /上海环境(19E 16x)/绿色动力(19E 38X)。

风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。