国有企业基金管理创新分析报告

政府资金是股权投资基金的稳定来源之一。设立政府引导基金有利于放大扶持资金，加倍支持效果，但近年来也面临不少挑战。

2017年，政府引导基金占私募基金规模约50%，其中80%在过去3年新设。据投中网统计，截至2018年6月底，国内共成立1171只政府引导基金，总规模5546亿元，平均单只规模近50亿元。

这些变化导致的结果是市场上资金多、机构多，资产价格普遍上扬，投资风险加剧。

许华杰认为，很多政府引导基金强调属地概念，普遍设置地域限制，一般要求基金50%-70%投到本地，而实际发挥的作用却有限。

事实上，政府引导基金本可以在更大的领域和区域内串联产业资源，推动产业导入。“设立基金本身的动因除了扶持当地产业之外，应当还要通过基金，从中获得收益。”许华杰说。

近几年，首钢基金在跨区域布局上有所尝试。首钢基金通过“基金+基地+产业”的模式，在全国甚至全球找到产业链主力企业，进行大比例投资；搭建产业孵化平台，实现主力企业的新增部分、产业链条配套、创业型企业集中在当地落地；同时提供产业链配套服务。

比如，其投资的找钢网和欧冶云商，两家公司都不是首钢内部创业企业或北京区域的企业，但通过几轮投资，首钢基金已成为找钢网和欧冶云商最大的机构股东。作为B2B供应链的独角兽企业，两家公司2017年收入总和超过1500亿元，均实现盈利，旗下新设公司大部分在北京，将帮助首钢集团全面优化供应链。

从资本的视角看，政府引导基金还可以穿针引线，把原来的低估资产串联，重新打包优化，形成流动性，实现转型发展。

首钢基金医疗板块的重组是一个典型案例。

2016年，首钢基金与中国人寿、神州数码、江河集团合作设立首颐医疗。目前，首颐医疗已完成对水钢医院、首钢医院、曹妃甸工人医院三家医院的重组。同时引入更多的资源，推动医院学科建设以及医护人员培养。

目前，首颐医疗正在洽谈其他央企、国企所办医院的收购事宜。“这些医院单个看并没有太大价值，但组合起来价值是巨大的。”截至目前，首颐医疗实现收入20亿元，获得融资30亿元，估值达60亿元。

许华杰建议，应以有限公司形式设立政府引导基金，其优势在于可以兼具投资主体、融资平台、产业促进多项职能；应在行业内选择最优秀的基金管理人进行资金配置，由他们寻找潜在项目机会；对重组资产，应由基金公司新设SPV公司进行持有，SPV公司最好是混合所有制企业，但基金能实际控制。

混改基金：重塑机制激发活力

基金因灵活的市场化运作方式和对社会资金的撬动作用，成为拉动国企改革向纵深推进的一驾马车。作为国有企业投融资创新的“利器”，基金借助“管资本”改革授权经营体制以及混改的东风，开拓出又一方广阔的发展空间。

“作为‘管资本为主’的重要尝试，基金是国资运营的一种市场化手段，利用基金平台拓展资金筹措渠道，已成为国企改革中的‘金融+’现象。”浙江省国有资本运营有限公司（下称浙江省国资运营公司）党委书记、董事长桑均尧表示。

当前，国有资本运营平台选择成立并购重组、资产证券化等产业基金、专项基金，其根源在于基金模式与混合所有制带动和放大国有资本的影响力和控制力逻辑一致；从社会资本方考虑，通过基金参与国企混改，能够起到用少量资金撬动大量投资的效果，还能分散投资风险。互利共赢原则下，混改基金纷纷成立。但面对激发活力的改革要求，基金如何做到不辱使命？

不能只想着帮企业卸包袱

近年来，在化解过剩产能、优化调整产业结构的大背景下成立混改基金，其主要目的在于参与国企上市和重组、解决历史遗留问题、战略投资布局和创新发展、企业参与国际并购等方面发挥作用。由于这部分混改企业标的蕴含着大量优质资源，社会资本往往踊跃参与其中。

从中央层面来看，国有资本运营公司共发起设立6只基金，总规模近9000亿元，发起人股东包括中国邮储银行、招商局集团、中国兵器工业集团、中国石化、北京金融街投资（集团）等企业。在地方国企层面，今年7月，浙江省国资运营公司联合中国诚通、国新国际、工商银行、建设银行以及浙民投等5家单位发起设立了首期规模100亿元的浙江省国企改革发展基金，旨在贯彻落实浙江省政府“凤凰行动”计划，提升省属国有资产证券化水平，推进混合所有制改革，实现国有经济与民营经济共生共荣发展。

基金实力雄厚，当然有其优势。因为国有企业混改中往往背负着债务、人员安置等历史包袱，基金参与企业混改后，有利于其处理资产处置、债务清理、人员安置等难题，但如果基金管理层只是想着帮忙“卸包袱”，或者寻找优质标的分享“资本盛宴”的心态，某种程度上会制约企业的长远发展。

“经验表明，在依法依规有利推进发展前提下，没有混不成的企业，只有不愿意混的企业。但是混只是一个形式，追求发展还是我们最终的一个发展实质。”广州国资发展控股有限公司（下称广州国发）总经理高东旺说。在他看来，混改不是“卸包袱”，更不是利益大餐分享，发展才是最终目的和实质目标。

将企业的长远发展作为衡量混改基金的标尺，2016年9月经国务院批准的中国国有企业结构调整基金（下称国调基金）做出了表率。在2017年参与中国联通混改后，诚通集团总裁、国调基金董事长朱碧新着眼于企业长远发展角度分析，联通资本结构、董事会治理、员工激励和约束机制等多重因素都会发生变化，这些多元化因素决定了混改后的联通肯定能实现比较好的增长。

不能轻视投资企业的机制再造

随着混改的深入推进，《国资报告》记者通过分析发现，目前大量的混改基金，其在LP（有限合伙人）层面已经形成混合所有制，大量民营资本将作为投资人参与其中，从源头上实现混合所有制，积极参与国企的混改。但这样一支市场化的基金队伍参与企业混改后，应警惕轻机制改造带来的混改陷阱。

对此，相关人士分析认为，“不可否认，通过成立混改基金可以更加有效地利用好社会资源，实现社会资源使用效率的优化。对于缺少资金的国企来说，这样的参与显然是有效的。但是，对于那些并不缺少资金，而只是缺少技术、市场、渠道、平台等的国企来说，最需要的并非资金，而是其他方面的合作。”

以产能过剩行业为例，即使引入了混改基金，缓解了企业眼前的矛盾，但企业存在的运行效率不高、管理不规范、缺乏核心技术等内在矛盾和问题没有得到及时有效解决，反倒会导致一些本该死掉的僵尸企业僵而不死，继续浪费社会资源，出现适得其反的效果。

应该说，国企混合所有制改革的最终目的在于机制再造。“实际上，顶层的混改可以解决，但如果治理结构、利益分割机制没有建立起来，这种‘混’实质上不见得就好。”高东旺说。因此，在他看来，无论何种产权性质、何种产权结构，机制的再造、活力的再现都是企业内部永恒的创新课题。

例如，广州国发探索政府引导基金新模式，通过财政净收益让渡、股东回购和协议转让、强制跟投、决策权限下移等措施，释放财政引导基金活力。在固定收益业务探索共享共担新机制，通过业务团队员工自愿缴纳风险储备金，构建共同投资的形式，实现收益共享、风险共担。

“混改重要的是通过产权多元化，最终把经营机制公司治理和企业活力激发出来，其中可能在产业融合的战略投资上，在股权结构的优化上，在公司治理结构的完善上，还有国有资本的合理流动保值增值。”上海浦发银行总行投资银行及大客户部副总经理宋瑞波表示。

不应忽视反向混改

因国有企业改革兴起的混改基金，正在成为各类社会资本踊跃参与的香饽饽。事实上，仅仅将混改基金理解为国有企业的专属工具，并不符合混改基金成立的初衷。

“混改表面来看流动的是基金，但其实央企或者是国企大部分不缺基金，实际真正改变的是一种机制。我认为混改是一种双向流动，包括了非国有资本或者是进到了国有企业，也包括了国有企业以及他的资本平台进到了非国有企业领域当中。”北京产权交易所常务副总裁、首都要素市场协会会长高佳卿表示。

无论是正向或者反向，混改基金都应围绕优化股权去服务。

2017年11月10日，海虹控股发布权益变动书，海虹控股的控股股东中海恒的股权发生变更。中国国有资本风险投资基金股份有限公司（下称国风投基金）将增资5亿元成为中海恒的控股股东，从而成为上市公司的间接控股股东。此次反向混改，正是国风投基金践行国家大数据战略的一次重要布局。

试水反向混改，浙江省国资运营公司在地方国企中走在了前面。浙江作为我国民营经济大省、强省，民营经济占全省GDP总量大概在65%左右。利用浙江民营经济优势，2015年，公司出资4亿元参股浙商创投，使其从一家纯民营创投机构转型成为一家民营资本控股、国有资本参股的混合所有制创投企业，成为国内首家成功实现反向混合所有制改革的创投企业。

“反向混改成功后，公司也在积极探索与浙江民营企业联合投资股份有限公司等省内知名优质民营企业在金融服务、医疗健康、节能环保、先进制造及高端装备业和国有企业改革等领域的多层次合作，进一步拓展与民营企业的合作共赢渠道，放大国有资本功能，优化国资布局结构，实现国有资本保值增值。”桑钧尧告诉《国资报告》记者。

当然，随着金融服务、医疗健康、节能环保、先进制造等新兴产业的蓬勃发展，国资基金反向混改民营企业成为大势所趋。

“混改不是国退民进，也不是民进国退。我们追求所有资本最大化发挥它的效果，把经济总量做大，民营企业混不混？他们也需要混，混的目的是干什么？增强活力，释放发展动能，我们最终实现国企、民营共融共生共建发展。”高东旺表示。