垃圾焚烧行业框架分析：特点、前景、估值及风险

环保行业，目前大致可以细分为四大子行业：污水处理、固废处理、大气治理、环境监测。

这个行业的大多数公司都是跟政府打交道，跟政府打交道有个问题，回收账款很难，尤其是一些不发达地区，财政捉襟见肘，这笔账它是承认的，但什么时候给你，不清楚。所以环保行业一般都会有大量的应收账款，拖着拖着可能就成坏账。另外，环保是重资产行业，一般靠举债建项目，如果企业长期拿不到钱，利息负担又重，资金链就有可能断裂。

那这个行业到底值不值得投资呢？

这四个子行业当中，变现能力最强的是固废处理，可以垃圾焚烧发电，可以厨余垃圾回收变废为宝，厨余垃圾的价值还不是太明显，但垃圾焚烧发电上网已经具有稳定性和确定性的现金奶牛。

目前，主流的固废处理方式有三种：焚烧、掩埋和再利用。其中以垃圾焚烧发电的模式最为经济。一般，每4吨垃圾产生的热量相当于1吨标准煤，同时，垃圾经过焚烧处理后占地小，另外可以降低污染，燃烧产生的气体可以在燃烧的时候就集中过滤处理，不像填埋，还会产生二次污染。

随着城镇化和环保要求，固废处理肯定是远源源不断的，尤其是大城市。

目前行业的运营模式包括BOT（build-operate-transfer）和PPP模式，BOT是政府授权的特许经营权，在特许经营权期限到期时（一般是30年），项目产无偿移交给政府。垃圾焚烧主要以BOT方式为主。

这就意味着做这门生意大致的路径是这样的：投标获取特许经营权-筹资建设-运营收费-移交。

PPP（public-private-partnership）模式，指在公共服务领域，政府与社会资本合作，有社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价，污水处理和园林建设一般以ppp为主。

如何盈利？

垃圾焚烧企业的盈利主要来自垃圾处理费和发电上网费。垃圾处理费政府按季度或者年度结，发电上网费则是由可再生能源基金按照季度和年度结。这两项收入大体上不会拖欠，能按期支付。

根据申港证券的测算数据，一个处理规模 1000吨/日的垃圾焚烧发电项目。

收入端：

项目吨税前收入为 259 元/吨，其中，垃圾处理费和电力销售各占 27%和 73%，总收入中补贴部分占 16%，不过后期，这个补贴有可能出现退坡。

成本端：

营业成本为 126 元/吨，其中，折旧摊销占 39%，运营成本（包括材料费、燃料动力费和环保处理费）占 40%，人工成本占 8%，日常维修费占13%。

项目投资回报期为 11.7 年，也就说大概12年收回成本。

垃圾焚烧行业的特点：

由于前期的基础设施建设投资大，投资回收周期较长。但是项目正常运营后，收入稳定，运营成本可控。当前我国环保行业处于发展初期，大部分环保企业仍处于大规模投资状态，待建成稳定运营后，将会向公用事业转型。

整个垃圾焚烧行业有着高毛利、业绩确定性强的特点。公共类事业，大家都需要，在政府适当的价格控制下，享受高确定性。行业的平均毛利率达到50%以上，高一点的，像伟明环保，达到67%。

没有钱就去做环保那简直是笑话，日处理500吨至900吨的中小型垃圾焚烧发电厂的建设成本在2.5亿元左右，建造期为1年半到2年。更不用说那些个动则成本过6亿的日处理1500吨以上的大型项目。而融资能力的背后，都是“拼爹”。上海环境隶属于上海国资委、瀚蓝环境背靠佛山南海供水集团、启迪桑德在2015年引入清华大学旗下企业作为战略投资者。没有一个好爹的，只能靠自己严格控制扩张，减少融资，降低风险。

由于这个行业采用政府授权的特许经营权模式，有点类似高速公路的模式。具有排他性，只要当地政府跟一个企业签约，其他企业就很难进入。所以，这类企业扩张的方式都是通过并购。

上市公司

A股具备规模的垃圾焚烧个股有6只，分别是上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力，港股有粤丰环保。

垃圾处理费：由于地域的不同，各家垃圾焚烧发电上市公司的垃圾处理费用各不相同，其中上海环境的垃圾处理费用最高，达到107元/吨，中国天楹最低，只有57元/吨，其他几家公司的垃圾处理费用差距不大。

单吨投资额：上海环境的单吨投资额达到56.01万元/吨，仅次于旺能环境57元/吨，显示出较高的成本压力。不过高成本的项目基本上已经投运，在建和筹建项目的单吨成本在50万元/吨附近，实际上未来成本压力反而会下来。而在建和筹建项目中，最低的反而是绿色动力。绿色动力、中国天楹及瀚蓝环境的单吨投资额都差不多，在42-43万元左右。最低的是伟明环保，只有40万元/吨，主要原因是伟明环保将前期工程建设外包出去，留下运营环节，这一块从伟明全行业最高的毛利率也可以看出来。

项目储备：中国天楹的在建和筹建规模占比最高，其次是绿色动力，占当前投运规模的比例分别高达230%和170%左右，上海环境大概在100%的位置，与旺能环境、伟明环境和瀚蓝环境基本相当。

不过，上海环境的项目质量方面是最好的。公司的项目位居一二线的居多，虽然初期投资额高，但建成后垃圾处理费收取也高，伟明环保的主阵地虽然在二三线城市，但其60%以上的毛利率令其他企业望尘莫及。

另外，瀚蓝环境主要储备项目也集中在二线以下城市，绿色动力属于北京国资委，新增项目遍布全国，项目多达40多个，所以一线占比其实被拉低了。中国天楹有一部分项目在一线，不过占比不到10%，旺能环境的项目则全部在二线以下城市。

现金流方面：投运规模越大，回款规模也越大。上海环境的垃圾焚烧投运规模在7家可比上市公司中是最高的，达到1.68万吨/日。同样属于国资委的瀚蓝环境和绿色动力则分别只有1.43和1.05，民营企业加杠杆扩张较强，但目前投运规模大不如国企，比如伟明环保和旺能环境，只有1.05和1.2，这可能与这个行业公共事业属性有关。

瀚蓝环境的经营活动现金流最好，过去三年都是10亿级别，主要是旗下还有燃气和水处理业务，其中燃气的营收占比与垃圾焚烧基本持平。

上海环境仅次于瀚蓝环境，伟明环保、旺能环境和中国天楹分列第三到第五位，绿色动力排名垫底，17和18年还连续两年为负值，可能与公司的在建项目数量过多有关。

应收账款角度看：随着投运规模扩大，各家公司应收账款规模也逐步增加，2018年7家公司的应收账款规模与处理垃圾量比例数值整体都在提升，其中上海环境最高，达到148元/吨，显示出较大的回款压力，不过还好下游欠款主要是政府的各级事业单位以及可再生能源基金，应收账款坏账率较低。

当然对新项目的开工肯定有一定影响，2018年整整一年，新投运的项目也就两个，现金流这一点上，上海环境通过发行21亿元的可转债，短期可解决。粤丰环保和绿色动力的回款能力较好，只有54元/吨和47元/吨。

上网电量方面：粤丰环保则保持较高水平，吨发电量高达338度，其次是绿色动力，为330度，上海环境是321度，处于中上水平，伟明环保的吨发电量和上网电量都中规中矩。

前景

根据十三五规划，到2020年我国生活垃圾焚烧处理能力需达到59.1万吨/日，预计行业规模将达到374亿元，年复合增速高达20%，可以说垃圾焚烧发电目前正处于快速发展的黄金阶段。

垃圾分类的大力推广将对固废行业产生深远影响：餐厨垃圾回收率提升，干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾强制分类背景下，预计到2020年，我国生活垃圾全产业链运营空间高达3399亿元，2025年运营空间高达4125亿元，叠加可回收垃圾带来的价值以及后端垃圾焚烧尾气治理等空间更大。

与水务运营、垃圾焚烧等政府特许经营资产相似的资产主要有公路、机场、供热等。从上海机场与深圳机场、宁沪高速与山东高速、联美控股与惠天热电扣非归母净利润与股价的变化情况看，业绩持续稳健增长是驱动此类资产上涨的核心原因。当前环保板块由于现金流较差等原因导致市场认可度较低，短期无法给予一定估值溢价，因此业绩稳健增长将是短中期环保股上涨的主要驱动因素。

估值

2019年之前，垃圾焚烧板块估值始终高于市场，之后开始具备估值优势且持续扩大。另外，国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上，高于A股环保运营公司。A股环保运营板块已具备较大估值优势。

长期看，这是个不错的赛道，只是目前仍处于修路建场的阶段，投入爬坡阶段，后期焚烧场建好运行后，就会有源源不断的现金流，而且成本相对可控。

由于大部分企业跟政府结算，选择企业时最好选择东部沿海发达地区，政府财政预算充足的地区。

风险

补贴退破，这是未来对股价影响较大的政策因素，需要随时跟踪进展。

资产负债率过高，财务费用负担过大。

社会舆情风险，垃圾焚烧厂的建造多不受居民欢迎，立项和扩张难。