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4.问题四:垃圾焚烧行业商业模式?
4.1 采用BOT模式运营,分为建造期、运营期两阶段
垃圾焚烧行业项目一般采用BOT或BOO模式运营,公司与政府签订特许经营协议(通常20-30年),通常投资额的70%左右会由项目公司(SPV)通过贷款融资,剩余30%左右通过资本金投入。
建造期盈利来自建造利润,运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入。(1)建设期:从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目,该时期可获得建设收入。建造完成后,以合同造价确认无形资产或长期应收款。(2)运营期:两种确认方式。方式一:当建造期收入确认为无形资产时,运营期确认运营收入,包括发电收入和处置垃圾收入。其中,垃圾发电的收入中,折算电量以内的,按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方),实际电量超过折算电量的部分,按照燃煤标杆电价计算;运营成本主要为垃圾焚烧设备设施折旧、环保设备设施折旧、人工成本、原材料成本等。方式二:当建造期收入确认为长期应收款时,运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。
4.2 垃圾焚烧行业财务特征
我们以一个期限为20年的垃圾焚烧发电BOT项目为例,说明BOT项目的收入、利润和现金流在整个特许经营期的分布情况。
可以看到,一个典型的BOT项目有以下财务特征:
1)收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。项目建设期,确认建造收入和利润,通常盈利较高;在项目运营期,收入稳定,利润随财务费用的减少稳中略增。
2)现金流和利润并不匹配。在项目建设期,投资支出巨大,虽然建造盈利被确认,但实际上并没有现金流入,同时项目的回收期较长,这就要求企业具有足够的资金实力和融资能力。在项目运营期,由于折旧的存在,经营现金流高于净利润,可以支撑还债+分红。
5. 垃圾焚烧公司财务数据对比
毛利率:行业毛利率约在40%-60%,其中伟明环保、绿色动力相对较高。影响毛利的因素主要有两个:一是吨垃圾上网电量、二是吨垃圾营业成本。其中,吨垃圾上网电量上海环境和伟明环保表现较好,2018年分别为304、305千瓦时/吨。营业成本主要包括原料、人工、折旧,其中绿色动力优势较为明显,2018年为70元/吨。
净利率:伟明环保净利率(2018年为48%)远高于同业,旺能环境也提升较快(2018年为37%),其他几家12%-26%。除毛利影响外,管理费用率、财务费用率各公司间差异也较大。其中伟明环保有息负债较低,是因为自身现金流良好,且过去几年资本开支压力不大。
ROE:总体来看,伟明环保的ROE高于同业(2018年为24%),其他几家2018年在7%-15%不等。杜邦分析角度:1)净利润率方面:伟明环保高于同业;2)资产周转率方面:瀚蓝环境、伟明环保表现良好;3)杠杆水平方面:中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力杠杆较高。
6. 投资建议
建议重点关注产能有望翻倍,业绩加速释放的垃圾焚烧公司:1)伟明环保(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能约1.5万吨/日,在建筹建产能约1.5万吨/日)。2)瀚蓝环境(区域公用事业龙头,大固废板块稳步增长)。3)上海环境(深耕上海本土,聚焦生活垃圾和市政污水两大主业,公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日,占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%)。4)旺能环境(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能1.33万吨/日,在建筹建产能1.23万吨/日)。5)城发环境(河南稳定现金流高速公路公司,2019年起战略布局环保行业)。6)中国天楹(立足国内,重点发展环卫、垃圾焚烧行业;布局海外,2019年收购西班牙环保巨头Urbaser)。
7. 风险提示
补贴大幅退坡风险,项目建设进度风险,环保不达标风险,安全事故风险。
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