特斯拉搅局电池！宁德时代还值3600亿么？

2月18日，特斯拉称将自主研发新电池，并在4月份的电池投资人会议上宣布电池成分等具体信息。据悉，新电池的含钴量可能为零。

这引起了投资者对于新能源汽车产业链价值的分歧。特斯拉是否会逐步过渡到自己制造电池？宁德时代与它的长期关系究竟如何？特斯拉产业链的开放程度如何？如果回到磷酸铁锂路线，比亚迪的价值是否需要大幅重估?

不可否认，特斯拉对于无钴动力电池的计划，是对于产业链的格局重塑。

动力电池的系统重要性极强。作为新能源电动汽车的“心脏”，占整车成本的30％-40％，直接影响着电动汽车的续航和安全性。此前，市场认为特斯拉无法类比苹果手机，最主要的一大原因就是，苹果手机可以采用硬件全部外包的模式去做，而特斯拉不行。仅一个核心部件动力电池的成本就占据整车40%-50%，如此高的成本权重意味着，如果无法完全掌控将会带来极高的成本波动风险。

动力电池在产业链上的议价能力强，竞争格局已经垄断竞争，长此以往，可能威胁整车企业。如果动力电池竞争格局进一步趋于寡头垄断，整车企业的议价能力、产品管线创新能力以及成本控制能力都将受到威胁。此前比亚迪无论如何现金流紧张，也要坚持全产业链覆盖，就是出于这种产业安全的考虑。特斯拉本次宣布自主研发电池，显然考虑的不只是眼下的成本问题，而是对于产业链和供应链控制能力未雨绸缪。

一个更加重要更加前瞻的大局观是：汽车动力系统革命与汽车电子化革命的衔接需要较长时间。虽然是两个革命性创新，但由于二者之间并不能无缝衔接，基于前者培育的优势，未必能够转移至汽车电子化时代。在此时期，我们很难想象整车企业在动力系统的供应链上，不去做深入布局。所以，我们在上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽车产业链：这次不一样…曾提反复指出，对于终端整车企业来说，企业的产业链布局决定了企业在车型设计、生产和产能组织上的反应能力与组织能力，也决定了企业未来的创新能力与成长能力。

然而当下的A股，（动力电池龙头）宁德时代：（全产业链布局）比亚迪的的市值比=3500亿：1700亿，这合理吗?此前的A股新能源汽车产业行情，似乎只认一个龙头特斯拉，特斯拉的市值超万亿，产业链上的动力电池企业宁德时代的市值也达到3500亿以上。宁德时代的市值，更是达到了另一个全产业链布局、产业链最为完整的国产新能源汽车企业比亚迪的2倍以上。

这里面的小悖论是：

①宁德时代如果不向下游整车延伸产业链，它目前在产业链上的地位安全吗，特斯拉与它、比亚迪与它又将是什么竞争合作关系呢？

②宁德时代如果向下游延伸产业链，它的资本支出、再投资会达到什么水平，估值与市值又应该如何思考呢？

事实上，我们知道，资本市场最忌讳的就是线性思考。从现在线性外推将来，从历史线性外推历史如何重来。落实到宁德时代这家公司身上，大家很容易一方面基于特斯拉产业链看好它，另一方面又线性外推宁德时代过去相对于产业链上的优势地位。

推演企业估值的时候，我们需要抓住更本质的问题来进行思考。而不是陷入线性外推的陷阱。

具体来说，对于宁德时代，理解公司的难点在于：

1、宁德时代处于什么生命周期？

正如我们上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽车产业链：这次不一样…提到新能源汽车的渗透率尚且不足5%，整个行业尚处于渗透率快速爬坡的起点，也就是成长的早期。宁德时代作为产业链上的重要公司，理论上，也应该处于成长期的早期。

然而，在赛道开始加速以前，公司的现金转换周期、营运资本增加等财务数据，已经好得完全不像一个成长早期的公司。作为一颗冉冉升起的明日之星，宁德时代不论是坚挺的利润率、快速的现金转换周期、或是为负的净运营资本变动额，种种指标似乎都显示宁德时代的“过好”迹象。

企业生命周期的误判，可能会导致一种预测的风险之一是：预期宁德时代的毛利率和净利率水平能够长期保持这种高水平？

此外，一般来说，成长型企业的价值创造来自增长型资产，而现有资产通常只是总价值的一小部分。因此大部分成长型企业的利润通常较微薄。这也是为何，我们常看到有些股票明明没创造什么盈利，但是估值却很高，因为市场已经把增长型资产的价值计入到股价中了。

然而，这样微薄的利润可能是因为有较大量的产能投入、研发投入或是营销网络搭建等资本支出造成。这些资本的投入除了维持技术或是推广现有产品以外，更多的是为未来铺路，像是支撑业绩的持续性及培养客户基础等等。

因此，在对成长型企业进行估值时，若假设企业在很少或几乎没有再投资的情况下，能持续享有收入和经营利润的高增长率，往往会高估该企业的估值。因为增长不是天上掉馅饼，公司必须用再投资换取增长。

企业生命周期的误判，可能会导致一种预测的风险之二是：对于企业未来的营运资本增加和资本投入出现低估风险。毕竟，宁德时代过去几年太优秀了。

一般来说，在宁德时代高速增长的同时，仍需要有相对应再投资来支撑。若资本支出被低估或是少计了，业绩增长的可持续性就会降低，此时的估值故事可能就会有一些不那么可靠了。

2、估值的解决方案

对于尚且处于成长早期的公司，我们常常采用各种不同的解决方案：

方案之一：通过倍数来估值某些成长型公司，而且这种倍数往往不拘泥于净利润、EBIT或者EBITDA之类财务性变量。用户量、单位用户价值、单位产能价值等等经营性变量，也常常成为倍数估值的基础性变量。

这是更接近商业实质的基础性价值，但也是更容易进行线性外推的解决方案。

方案之二：通过终局价值来思考企业未来的市值规模。

方案之三：通过DCF的估值范式，结合产业链研究、产业比较法，来梳理公司的商业模式、核心竞争力、风险点和未来的前景。

其中，终局价值的思考模式指的是：以假设这家成长型企业在5年左右的时间达到成熟期，增长速度和盈利能力均达到成熟企业的状态，行业的竞争格局和产业链格局也达到成熟状态。此时，企业大概达到了多大的收入规模，然后给予较为合理的EBIT率和ROIC水平来测算公司的盈利能力，以及对应的估值水平，再据以倒推公司市值的成长空间和投资回报率，防止踩入线性外推的误区中。

举例来说，我们以本篇的主角—宁德时代为例。

目前市场上对新能源汽车行业的规模增速有一种简单粗暴的算法，从规划来看，中国在2025年必须要实现25%的渗透率，约是现在的五倍左右。若宁德时代能跟上行业增长，5年后的销量是现在的5倍，假设它EBIT率从现在接近30%的水平，下降到20%左右的水平，那么达到2025年的终局状态，它的利润能做到300亿左右；对应20倍左右的市盈率水平，市值可以达到6000亿左右。如果再加上储能业务这种期权，未来的空间规模和壁垒更值得想象，完全可以假设永续增长。

分析动力电池这种高成长性的行业，采用终局价值的情景性分析和敏感性测算，来推算市值空间和5年的复合投资回报率，是比较有实践价值的。

那么，终局价值是如何与DCF模型交叉验证的呢？这种算法的合理性与陷阱又会是什么呢？

我们将从产业链研究和step by step分析DCF模型开始讲起。

01

产业链研究的角度

由于新能源汽车产业链总体上处于生命周期的早期，几乎每个子环节都会有大量的资本投入。在这样的情况下，我们可以通过毛利率的对比，去看横向(同个板块)企业之间控制成本的能力如何，或是纵向(产业链上下游)企业之间谁能分到最多利润。

首先，重资产行业需要对比上下游企业的毛利率和同行业企业的毛利率，来理解产业链价值的分配。

其次，在一个技术路线极其重要、研发投入与研发能力至关紧要的行业，企业的研发投入及其产出能力，极大程度反映了企业的核心竞争力及其可持续性。

最后，需要对比同行业企业的现金转换周期，来理解企业的经营效率差异。由于新能源汽车产业链近几年受补贴退坡影响比较大，相邻环节上下游间占款现象严重，所以现金转换周期的指标分析是必要的。通过这项指标的比较研究，我们可以清楚看到谁在面对上下游夹击的应对能力较好，在这条链上的话语权最大。

1.1宁德时代的毛利率是产业链之王

2018年宁德时代以296.11亿元的营业收入获得了33.87亿元的归母净利润，毛利率为32.80%。同期，排行老二的比亚迪营业收入1300.55亿元，归母净利润27.80亿元，毛利率16.4%。

我们可以发现宁德时代的毛利率是比亚迪的两倍，因此能以比亚迪1/7的收入完成与比亚迪相当体量的归母净利润。

如果说比亚迪受整车业务影响，不妨和同为动力电池龙头的国轩高科的比较一下。2018年，国轩高科的毛利率是29.2%，虽然毛利率和宁德时代接近，但是绝对值下降的幅度将近10%。

整测补贴退坡以来，新能源汽车销量下滑严重，动力电池行业产能过剩，供给严重大于需求。为了维持市场份额，动力电池企业普遍毛利率大幅下滑，但是宁德时代仍然占据了制高点的水平。

1.2研发投入较高

接着从研发投入来进行比较研究。2017年、2018年、2019年第三季度，宁德时代的研发费用分别为10.81亿元、16.03亿元、19.91亿元和8.43亿元，占当年总营收的比例分别为8.02%、7.62%和6.7%，研发投入比例相当高。

我们可以看到宁德时代不管是员工人数占比，或是研发费用率基本上都处于行业较高水平。虽然国轩高科的（研发费用率+资本化的研发投入/收入）水平是行业之最，但是考虑到国轩高科的营收水平较之宁德时代差距较大，宁德时代的研发投入绝对水平可以说是处于较高水平了。

通过持续重金投入研发，宁德时代也换回了足够多的回报。一方面，宁德时代凭借尖端技术拿下了多家整车厂的新能源汽车动力电池订单，巩固了其市场地位；另一方面是在市场行情出现波动时，宁德时代能维持较为稳定的毛利率。

在国际市场上，宁德为宝马、大众、丰田、通用、戴姆勒等车企巨头的供应伙伴；在国内市场上，宁德时代则与上汽、广汽、吉利、东风等头部自主品牌建立了合资公司，通过利益深度捆绑，增加下游车企转移其他厂商的难度和成本，将更有利于稳住自己的全球霸主地位。

1.3现金转换周期行业最快

再来是现金转换周期的比较研究。我们先从整条产业链的角度来看，目前行业应收账款及票据合计占营收比例在26.63%，处于正常水平。其中，隔膜和电池环节的比重已经达到67.2%和55.68%，存在较大的坏账风险，长期会造成企业资金断链。

而行业平均应付款和应付票据比例则高达36.62%，其中电池环节的比重已经达到54.1%，个别企业比重超过100%，存在较大的资金周转压力。

东方证券研究所统计产业链从整车到四大材料6大环节近60家上市公司2014—2019年前三季度应收款和应付款周转情况，行业平均应收账款和应付账款周转率均持续下降，说明行业资金周转速度在变慢，这与产业链上下游之间逐渐增加的占款周期有关。

尤其是16-18年补贴盛行期，由于国家补贴发放延迟，导致整个行业由下游车企到上游材料厂，相邻环节上下游间占款现象严重。同时，运营效率的下降也和各环节大规模扩产能有关，产能利用率下降使得上游企业资金压力明显增加。其中电池环节的应付账款周转率自2014年以来急剧下降，这是因为车企因补贴到账延迟以及向经销商压货等因素，导致车企回款明显变慢，车企在现金流紧张的情况下，只能选择挤压电池的货款，从而影响了电池环节的资金回流和付款压力，进而继续向上游四大材料环节传导。

2019年以来，电池环节产能呈现出清迹象，部分规划项目因补贴大幅退坡需求量不达预期而停滞不前，更有一些电池厂开始被淘汰，根据连线新能源统计，目前有包括沃特玛在内的4家电池公司相继宣布破产清算，其中1家为铅酸电池厂，3家为锂电池厂商。

在动力电池一片哀声四起的情况下，我们仍可以看到宁德时代的现金转换周期表现不俗。目前宁德时代的转换周期是比亚迪的一半，国轩高科的1/3。显示出宁德时代在行业中是具备话语权的，同时也能降低上下游夹击的压力。

值得注意的是，比亚迪作为终端平台，几乎整条产业链的上游环节都有参与，理应有表现良好的现金转换周期。然而，其现金转换周期还是较宁德时代逊色。

综上，通过财务上的差异值来探讨背后的原因，我们可以发现重金研发是宁德时代采取的策略，而高毛利与良好的现金转换周期，则是成功降低成本与维护好客户关系的结果。

02

公司概览

在展开讨论公司的估值之前，小添先带大家来简单看一看公司的基本情况。

众所皆知，宁德时代的主营业务为动力电池的研发和生产。2018年6月11日在深交所创业板挂牌上市，根据招股说明书，我们可以看到实际控制人为曾毓群，直接与间接合计持有股权29.23%。

宁德时代2019年三季报收入同比增长71.70%，归母净利润同比增长42.31%。但注意，若仅看第三季度业绩，其收入同比增长28.89%，归母净利润同比下降7.2%，毛利率同比下降3.3%，期间费用率同比上升1.6%。从三季度业绩来看，补贴退坡的影响已经开始显现。

从宁德时代的收入结构来看，动力电池为主要收入及毛利来源，占收入比重约为88.06%，其次为锂电池材料(10.46%)和储能系统(1.49%)。

其中，动力电池指的是动力锂电池，为新能源汽车的动力来源；锂电池材料指得是将废旧锂离子电池回收，并将镍钴锰锂等有价金属通过加工，生产出锂离子电池材料三元前驱体用于循环利用；而储能系统则为高能量的磷酸铁锂方形电池，用于大型发电、输配电和用电领域的储能和后备电池，解决风能、太阳能发现不规律的问题。

从整个新能源产业链来看，宁德时代所属的新能源应用可分为上、中、下游三个主要环节，宁德时代处在中游。上游是各类电池材料厂商，中游是提供锂离子电芯、模组和电池管理系统方案的电池厂商；下游为整车厂商等终端用户。

2016年—2019年1-9月，公司宁德时代五大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为79.49%、51.90%、42.34%和44.65%；2016年—2019年1-9月，公司宁德时代五大供应商采购金额占当期公司营业收入的比例分别为19.19%、16.9%、22.15%和20.54%。

由于宁德时代的客户主要为新能源汽车行业龙头企业，下游行业集中度较高，导致公司客户相对集中。因此宁德时代对下游话语权较弱，对上游话语权较强。

然而，随着宁德时代规模逐渐扩大，大订单接得越多，五大客户的营收占比有明显降低趋势，这表示话语权有逐步转向至宁德时代手中。

宁德时代上市前，该行业中的国轩高科、成飞集成、亿纬锂能、坚瑞沃已先后成立并上市。

尽管是新人，但近三年来，宁德时代的销量遥遥领先，营收从2015年的57.03亿冲刺到2017年的199.97亿元；净利润也从9.51亿元暴增至42.88亿元。很明显，其业绩和国内动力电池公司早已不是一个体量，其他几家公司，2016年净利润最高的也才刚过10亿。

从发展路径来看，宁德时代是神话一般的存在，创立仅7年便一跃成为全球锂电出货量老大；企业开张后第一单客户就是宝马汽车；24天火速过会，刷新IPO过会纪录等等。

从市场竞争格局来看，目前合资车企、主流自主品牌、新造车势力企业的电池主供基本上是宁德时代，2019年国内动力电池装机量62.4GWh，同比+9.5%，而宁德时代2019年装机量32.8GWh，同比增长38.6%，市占率达51%，“一超”地位明显。

这一数字在2016年全年只有22.7%，2017上升为29%，2018年突破40%。早在2015年时，动力电池的市场上还不见宁德时代的身影，但自2016年开始，宁德时代动力电池全球销量一举超越了老牌韩系电池企业，达到全球第三，并在2017年销量排名全球第一。

对于宁德时代这样的神话企业，我们该如何去预测？难点又在哪？以下我们将分环节进行深入的解释。

03

营收该如何思考？

动力电池厂商的营收思考难点主要来自于量价的寻找。由于计算动力电池营收的方法不只一种，因此哪种计算方式会更适合，成了重头之重。

目前市场上比较常见的方法是采用“量*价”的方式来计算营收。其中，量的部分主要是通过“全球装机量=汽车渗透率*单车带电量”来计算。然而，逐年计算装机量与渗透率的数据容易产生线性外推的结果。

因此更适合的方式是通过终局思维的角度来产生大局观，而渗透率、带电量、市占率等数据，则可以拿来做交叉验证的工具。

具体該如何计算？我们可以假设未来宁德时代的产量在乐观、中性、悲观的情景下会达到多大的规模，以此测算近五年的复合增速；而电池售价同样也能以未来五年的复合下降速度来测算。详细的分析如下：

3.1装机量

针对量的计算，市场上对宁德时代“长期”的产能预期主要分成两类。一类是如中信建投、万联等券商，他们预期宁德时代的未来产能规划约在160Gwh左右；另一类是如天风、招商等券商，他们预期宁德时代的产能规划能高达200Gwh。

会产生差异的原因，主要是因为部分在建工程只披露了建设时间跟投资金额，并没有确定指出产能规划多少，因此券商只能因投资金额来装机量产能。此外，有些产线是基于“现有产能”之后，又有新的投产，因此计算时容易被忽略。

就终局估值的概念来说，我们对宁德时代的产能规划计算更接近200Gwh。因为我们在上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽车产业链：这次不一样…，认为2022-2023新能源汽车的销量会开始迈入高速增长期，若产能规划只有160Gwh，恐怕会有些不足。

3.2电池价格

分析完“量”的变化后，接着是“价”的部分。根据宁德时代的公告，动力电池系统的销售均价呈现逐年下降，由2015年的2.28元/Wh降至2019年Q3的1.06元/Wh，累计降幅为52%，主要是由于近年来动力电池产能提升较快及新能源汽车补贴政策调整。

动力电池售价未来的发展趋势，则可能会受：(1)政策；(2)技术革新等方面影响。

首先我们来看一下来自政策方面的影响。根据《节能与新能源汽车技术路线图》规划，中国动力电池系统能量密度在2020年需达到250Wh/kg、2025年达到280Wh/kg，同时2020/2025年电池系统价格达到1.0/0.9元/Wh，充分发挥成本优势构筑全球竞争力。

技术革新方面，发展高镍电池是动力电池发展的趋势，但就成本拆解来看，高镍电池相比于622、及523并无法便宜多少。

因此价格的预测，大概率会先以政策规划为基准。原因主要如下：

1、2019年宁德时代电池售价为1.06元/Wh，离政策目标1.0元/Wh相差不远。

2、虽然电池售价为1.06元/Wh，成本已经降至0.75元/Wh，但宁德时代仍需负担较高昂的研发费用以及资产减值损失(2018年有7亿元来自于存货减值)，因此我们不认为宁德时代会在政策达标后，还会大幅降低售价。

3、成本虽以降至0.75元/Wh，但原材料事实上已逼近成本线，降价幅度不大。

3.3终局计算与交叉验证

根据历史的数据显示，2016年-2019年宁德时代的产能分别为7.6GWh、17.09GWh、21.26GWh、32.82GWh，复合增长率为44.16%。

未来的部分，根据终局思维，产能会增长到200GWh左右，以目前40-50GWh(取中枢45GWh)的水平来测算，5年复合增速约在34.76%。假设销量增速与产能增速维持基本一致，我们可以将34.76%的增速假设为中性情景，25%为悲观情景，45%为乐观情景。

同样地，我们以终局思维假设未来电池售价有办法将至0.75元/Wh，其五年复合降幅为7.16%。

接着我们对量与假的终局计算如下。通过量和价的增速预测，我们大致能看出市值的全貌长怎样。其中，EBIT率与市盈率的假设，均以未来五年宁德时代能从成长期迈入成熟期的观点进行计算。

最后，我们如何交叉验证这样量价相乘的方法是否可行？最直接的方式就是通过“全球装机量=汽车渗透率*单车带电量”来计算。

2022-2023年新能源汽车的渗透率会达到10%左右，2025年预期会在20%。这时新能源汽车的销量约在1200万辆左右。

由于单车带电量平均为55KWh，这表示2025年全球装机量的数据将达到660GWh，五年後宁德时代的全球市占率会在30%左右。

然而在市场上，甚至有分析师的预测是宁德时代的全球市占率会从31%增长至50%左右。

我们要知道，若整车终端想要介入电池市场，动力电池的市占率不应该超过50%。

因为终端对上游的寡头垄断具有抑制作用，就如我们开头所提过的那样。此时，作为第三方，合理的水平更应该在30%左右。

04

成本该如何思考？

说明营收的思考难点后，接着我们来谈成本的终局估值概念。根据公司公告，我们可以看出宁德时代的营业成本主要来自于直接材料，也就是上游的部分，其占营业成本比重高达83.58%。这表示我们在进行成本预测时，最主要考量的点就是上游原材料的价格变化。

目前，市场上有许多投资者认为，若从历史的角度上来看，随着电池售价越来越低，成本肯定会越来越便宜。然而在为成长型企业进行估值时，误区就在于以历史的数据来衡量未来数据，尤其像营收、成本这类的数据波动会较大。

前两年动力电池厂商的毛利率高企，除了营收有较大的增幅以外，材料价格逐年降低也是主要原因。然而。未来成本会开始反弹还是持续降低，我们主要考虑两项关键因素：(1)上游材料价格接近成本线，大幅降价可能性低；(2)上游原材料减产，主导权从需求端慢慢转移自供应端(即原材料厂商手中)。

4.1中游材料价格接近成本线

首先，针对中游材料的分析，东方证券认为目前中游材料价格触及历史低位并在低盈利下逐渐企稳，部分材料甚至出现了上升的势头。因为新能源车的补贴绝对额已经从2018年的最高5万/辆降到了目前的1.8、2.5万/辆，到2020年再次下降的绝对值有限。

此外，在经历2019年补贴超预期下滑之后，新能源车企业普遍做好了充分的应对，在2020年补贴再下滑时能更加游刃有余，因此判断电池价格不会出现绝对量的大幅下滑，而中游材料企业也有望在低盈利下维持价格平稳。

其中，我们可以通过报告看到国内碳酸锂价格接近主要厂商成本线，2020年锂价预将见底。2019年上半年电池级碳酸锂价格约为8.16万/吨，碳酸锂龙头企业仍能有所盈利，但进入三季度以来碳酸锂价格已跌至6万元/吨，该价格已经接近天齐锂业上半年生产成本线(天齐锂业费用较高，导致总成本偏高)，也已经低于赣锋锂业、雅化集团上半年的生产成本和现金成本，如果四季度相关企业无法在成本端大幅改善，碳酸锂盈利有可能出现大幅恶化。

4.2上游原材料减产

除了中游材料接近于成本线，上游矿业减产也是值得讨论的一点：(1)瑞士嘉能可关停钴；(2)澳洲锂矿企业减产

2019年底前，嘉能可(瑞士)计划关停Mutanda铜钴矿，此举被认为嘉能可意在调控全球钴供给，由此将引发未来3年钴供需存缺口。在钴价低迷的情况下，嘉能可下调2019年钴产量指引至4.3万吨，并计划年底前关停年产2.7万吨的Mutanda铜钴矿。在供给端，新增产能并不能满足2.7万吨缺口，关停Mutanda无疑给予了市场坚定的锁量预期。

供给端到消费端，钴库存在涨价中完成转移。嘉能可停矿刺激钴止跌回升，下游正极厂开启补库存是钴价长期上行的驱动因素。在钴价上涨过程中，正极厂将逐渐加大合理库存和净库存水平，预计2019-2021年，供给端库存水平将下降至2.1万吨，基本接近上游2万吨的合理库存水平。超过3万吨的库存规模转移至中下游，其中包括供给缺口的1.3万吨、新增的合理库存0.8万吨、下游正极厂净库存0.6万吨。

此外，澳洲锂矿企业GalaxyResources和PilbaraMinerals在未来均有一定减产计划，而MineralsResources更是宣布旗下锂矿项目进入维护状态，此外，由于需求大幅萎缩及高息债务影响，AlitaResources已进入重组阶段，未来不排除破产可能。

可以说，在锂周期向下大背景下，处于上游的澳洲锂矿产商已经先知先觉，率先做出减产锁量计划。既然锂的产能出清已经开始，未来供给端对锂价的大幅打压有可能得到减轻。

总体来说，由于中游材料价格已接近成本线，加上上游原材料减产等双重因素，未来动力电池的成本增加的可能性较大。

05

研发费用该如何思考?

研发费用思考的难点在于高企的研发费用。

一般来说，动力电池按正极材料的不同，主要分为磷酸铁锂电池、三元材料电池和锰酸锂电池等类型，不同正极材料制备的动力电池的性能指针各有优劣。在政府决定全力扶持电动车产业之后，业界出现了技术路径之争。如果选择了磷酸铁锂电池，虽然成本低廉，但能量密度低，续航不持久；而三元电池虽然成本稍高，但能量密度高，续航时间长。

2015年之前，国家政策对磷酸铁锂的支持旗帜鲜明，而比亚迪则是最国内早进行磷酸铁锂动力电池研发的企业之一，在很长一段时间都在享受着国家的福利。借着新能源客车在国内先行推广、补贴额度巨大的特点，外加自身体量不小的乘用车业务，比亚迪位居国内行业第一。

然而在2016年，新能源车被爆出骗补事件后，国家开始出手整治骗补，新能源车补贴开始降低、且逐步退出，客车市场成为重灾区。2017年，新能源客车年销量较2016年下降了2万余辆，客车用动力电池需求也因此下降，比亚迪不幸躺枪，业务缩水。

与此同时，三元锂材料用于车用电池的安全性受到国家认可，三元锂电池开始统治乘用车市场。此后，凡能叫的出名字的新能源车，基本都选择的是三元锂电池。

但在三元材料几乎完全替代了磷酸铁锂之际，2019年补贴的再一次大幅退坡在一定程度上改变了三元材料一家独大的局面，由于低端车型对于价格较为敏感，利润的压缩传导至中上游，磷酸铁锂的成本优势凸显，装机量出现回暖。

在这样情况下，如何研发“便宜的三元电池”成了宁德时代的主要目标。宁德时代通过大量的研发投入，除了保持电池的高质量以外，最重要的就是通过技术来降低成本。

对于新进竞争者来说，动力电池行业具有较高的技术壁垒。像是材料、电芯、模块、电池包、电池管理系统的研发和生产均有较高的技术要求，如没有相应核心技术，电池生产企业将很难生产出有竞争优势的产品。

通过持续重金投入研发，宁德时代也换回了足够多的回报。一方面，宁德时代凭借尖端技术拿下了多家整车厂的新能源汽车动力电池订单，巩固了其市场地位；另一方面是在市场行情出现波动时，宁德时代能维持较为稳定的毛利率。

2017年、2018年、2019年第三季度，宁德时代的研发费用分别为10.81亿元、16.03亿元、19.91亿元和8.43亿元，占当年总营收的比例分别为8.02%、7.62%和6.7%，研发投入比例相当高。

由于有高研发支撑，宁德时代的动力电池成本由由2015年的2.28元/Wh降至2019年Q3的1.06元/Wh，累计降幅为115.09%。在面临动力电池售价下滑的趋势下，成本降低后的宁德时代也有了降价的底气。

与国内竞争对手相比，我们可以看到宁德时代不管是员工人数占比，或是研发费用率基本上都是行业之最。其中，虽然宁德时代的研发费用率在2018年时相较国轩高科低。但值得注意的是，当年度国轩高科将29.57%的研发费用进行资本化。

与国际龙头LG化学对比，我们发现以往LG化学也有近8%的研发费用率，但随着技术进步到一定水平，研发投入会随之递减。这表示当宁德时代的研发投入达到能维持业绩增长时(也就是不用再通过大量资本支出来维持时)，研发投入降低的可能性极大。

06

销售费用该如何思考?

销售费用的误区在于忽略售后服务费。

动力电池作为新能源汽车的核心部件，其研发、生产、销售需围绕车厂客户特定车型的具体需求进行，随整车共同开发。从宁德时代员工分布的来看，可以发现公司最多的员工并不是销售人员，而是生产和研发人员。

因此，许多投资可能会认为销售人员的比例较小，是否代表销售费用这块的预测就不太重要？并非如此。

我们可以看到宁德时代的销售费用在2018年仍有13.79亿元的支出，销售费用率也达4.66％的水平，如果销售人员只有448人，一般情况下是不会产生如此多的销售费用。

若我们去拆解销售费用的部分，会发现占最大的是售后综合服务费。2018年售后综合服务费为7.31亿元，占销售费用的比例高达52.99%。其中，售后服务费指的是产质量保金，即在质保期内需为客户提供免费维修等服务。

计提售后服务费时对报表的影响，主要为增加销售费用的同时，也增加了预计负债。由于税法准则下所得税仍按照不考虑售后服务费缴纳，但会计准则下考虑，因此形成递延所得税资产，可抵扣未来的所得税。

2016年以前，宁德时代对动力电池系统、储能的售后服务费按销售收入的5%计提，2016年开始则变更为按销售收入的3%计提。

按照天风证券的计算，2018年年末售后服务费为17亿元，2021年末预计达到63亿元。此时，销售费用中计算的综合售后服务费用将从2018年的7.31亿元，增长2021年的20.54亿元。

(来源：天风证券)

07

管理费用该如何思考?

接着，有关管理费用的部分，同样按照上面的逻辑进行拆解。我们可以看到目前管理费用主要来自于职工薪酬。扣除掉研发费用后(2018年以前的管理费用含研发费用)，管理费用也基本上维持稳定。

因此，管理人员在短期大幅增加的可能性不大。未来随着在建项目逐步落地，管理费用才可能会因规模的扩张而跟着营收增长。

08

资产减值损失该如何思考?

资产减值损失的思考难点在于判断未来的存货周转速度。

2018年宁德时代的资产减值损失为9.75亿元，同比增长298.34%。大量的资产减值损失主要来自于存货减值方面。

究竟存货减值损失会因为宁德时代接到越来越多大单而变多还是减少，我们还需考虑存货周转率的问题。

由于补贴退坡叠加动力电池供过于求的现象，2018年宁德时代的存货周转天数呈现较大幅的增长。但随着宁德时代接到的大单越来越多，在规划的产能尚未建成前，存货周转天数大概率会开始减少，资产减值损失也会随之降低。然而，在大规模的产能规划开始量产后，资产减值损失恐怕仍有升高的风险。

09

其他收益该如何思考?

其他收益的思考难点在于判断政府补助的趋势。

宁德时代的其他收益主要是来自于政府补贴。虽然在2018年时，政府方面曾宣布补贴在2020年即将全面取消，但由于国内新能源汽车销售不如预期，再加上车企及动力电池的竞争愈加激烈。在2020年初时，政府再次宣称补贴不会退潮，这表明政府仍会留给国内厂商喘气的空间。

然而，我们也知道特斯拉的上海工厂启动、动力电池的白名单放开，都显示着政府希望通过引入鲶鱼的方式，推动产业链上的企业自主成长，而非倚靠补贴继续存活。因此，补贴全面取消必然会发生，只是大概率会在哪个时间节点发生，我们仍得紧盯政策的变化。

10

净运营资本变动额该如何思考?

运营资本变动额的误区在于忽略动力电池在产业链上的位置。

怎么说呢？一般而言，大部分投资者在做这项数据的衡量时，最直接的方式就是通过存货变动、经营性应收及应付项目变动、递延所得税变动来计算。但这样在预测时，很容易会踩进以历史数据来衡量的误区。

先前我们才提过，成长型企业最忌讳的就是以历史数据来测算未来，因为市场格局尚未稳定，加上业绩波动较大，若用历史数据来进行计算，会导致大者恒大、小者恒小。

因此在拆解净运营资本变动额之前，我们有必要先了解整条产业链的情况，尤其存货、应收、应付等项目又与上下游的话语权有极大的关系。同样地，这也是我们再三强调，需养成“大局观”的思维。

在第一章节—财务与经营数据的验真部分，我们才提到电池环节的应付账款周转率自2014年以来急剧下降，主要是因车企因补贴到账延迟以及向经销商压货等因素，导致车企回款明显变慢，车企在现金流紧张的情况下，只能选择挤压电池的货款。

然而，在动力电池一片哀声四起的情况下，我们仍可以看到宁德时代的现金转换周期表现不俗。2018年宁德高端三元产能供不应求，预收账款开始猛增，2019年Q3预收账款/营收比例甚至超过消费股，议价能力较强。

(来源：天风证券)

而电动车产业链的应收账款周转率基本为1-3，应收账款回款较差，但宁德时代为供应链中回款效率最高的企业。

(来源：天风证券)

横向(同板块)对比上，目前宁德时代的转换周期是比亚迪的一半，国轩高科的1/3。显示出宁德时代在行业中是具备话语权的，同时也能降低上下游夹击的压力。

值得注意的是，比亚迪作为终端平台，几乎整条产业链的上游环节都有参与，理应有表现良好的现金转换周期。然而，其现金转换周期还是较宁德时代逊色。

结合景气的变化，我们基本上能看出在2016年、2017年新能源汽车景气较高的时期，宁德时代的存货周转较快、应收应付时间周转较长，在景气稍弱时，则相反。

若套用此逻辑，未来宁德时代的现金周转情况大概率会保持在领先位置。直到新能源汽车的渗透率开始快速提升时，存货变动额会急剧的减少，而经营性应收、应付项目变动额则会急剧的增加。

这可能会产生出一种结果—运营资本变动额由正为负。事实上，运营资本为负是成熟型的龙头公司会有的特征，这显示公司在上下游之间的话语权足够大，成本控制也得当。

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资本支出该如何思考?

资本支出的思考难点在于与产能规划之间的联系。

对成长期企业来说，由于在发展期间会有较多的固定资产投入，因此除了在建工程以外，我们还需要紧盯未来的项目规划。

根据天风证券对宁德时代重大在建工程项目的测算，截止到2019H1期末的投资金额为382亿元，其中若考虑到权益投资的部分则为525.11亿元。

(来源：天风证券)

与满产时间相对应，预计未来资本支出的高峰会在2020年、2021年的140-160亿元左右，接着并随之下滑。

(来源：天风证券)

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非现金支出该如何思考?

非现金支出的思考难点在于折旧的测算。

测算非现金支出时，由于资产减值准备的预测，我们在计算EBIT时已经有测算过了，所以我们可以直接套用数据。而比较复杂的是计算折旧的部分，因为对于成长期企业来说，他们会有较多的固定资产投入，所以需考虑的不只在建工程，还需与未来的项目规划相媒合。

其中，公司公告的机器设备折旧年限设置为3-10年的时间，年度折旧率在9.50-33.00%之间。但根据天风证券的测算，实际上公司的的折旧率实际上处于该区间偏上位置。2017、2018年公司年度折旧率分别为25.77%、25.02%，2019年半年度折旧率高达15.74%(年化为31.48%)。

再加上宁德时代4月25日公告《关于会计政策和会计估计变更的公告》称，公司将动力电池生产设备折旧年限由5年变更为4年，所以对于2015-2018年的项目要考虑到2019年开始的折旧率变化。

若再考虑未来的项目规划，资本支出的高峰会在2020年、2021年的140-160亿元，而折旧金额因为会有一两年的滞后期，所以在2022年达到高峰，为82.61亿元。接着，折旧金额随着前期资本支出减少而逐渐滑落。

(来源：天风证券)

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结论

分析完每个环节的估值难点与发展趋势后，我们来做个简要的总结：

1、在现金流贴现模型框架内，要想做好成长型公司的估值，有三个关键：第一，要确保我们所做的有关增长和利润的假设，不仅要反映市场潜力和竞争环境，还要反映公司规模随时间变化而发生的变化。第二，企业的再投资要大到足以支撑其预期增长率。第三，修改公司的风险内涵，以匹配其增长特征。

2、通过大局观与终局思维的概念，我们基本上能够知道宁德时代在每个环节有哪些需要深入分析的误区或是难点，同时也对这些财务数据的“终局(未来可能会增长到多大)”有了初步的理解。3、未来最重要的关键数据为宁德时代的产能规划，因为通过产能规划，我们可以对装机量(计算营收的重要数据)、资本支出、折旧等数据有较精准的预测。4、通过每个环节的分析，我们基本上知道宁德时代主要是通过技术来降低成本，同时在产业链上下游间产生极大的话语权。这显示宁德时代在我国是有绝对的龙头地位，然而在白名单放开后，外资企业的进入极有可能导致目前的竞争格局产生变化，这也是成长期行业的特征之一。