报告丨产业加速 2020年新能源汽车有望维持高景气

摘要：预期2020年新能源汽车将在2019年的低基数实现增长，中性假设下乘用车全年销量134万辆，同比增长26%。2020-2025年我国新能源车销量复合增长率有望达28%。

基本结论

全球新能源车市场处成长初期，供给端及政策端两端发力。

阶段：自2018年以来，汽车电动化大趋势下，产业刺激政策持续推进，供给端传统车企加速布局进程。全球新能源汽车仍处于成长初期。

产业加速：预计2020年全球新能源车销量同比增长33%至370万辆，2023年达千万辆量级。2020-2025年全球新能源车复合增长率有望达32.4%，其中欧洲及美国复合增速分别有望达44%、25%。

对我国新能源车市场的判断：“新冠”疫情影响影响程度远小于乘用车行业，预计2020年新能源乘用车销量为134万辆，同比增长26%。我国汽车市场仍处于调整周期及疫情影响，预计Q1汽车产销受明显压制，全年乘用车产销量承压而同比下降6%。而新能源汽车为国家级战略产业，在低基数及低渗透率水平下无需悲观。2020年1月新能源汽车产/销量同比分别下滑55%/54%，开局不强，预计Q1受供给抑制而承压，行业大概率于Q2好转，2020H2同比增速向上。预期2020年新能源汽车将在2019年的低基数实现增长，2020-2025年我国新能源车销量复合增长率有望达28%。

政策：补贴退坡存在温和可能性，配套扶持政策加速跟上（双积分+ To B端促出租车及政府公车电动化+ To C端加大路权调控+消费环节引导）。

供给：新车型定位清晰，车企在布局、份额及盈利水平上逐渐分化。

需求：A级SUV、B/C级等主打自发需求的车型为显著增长点，主打营运需求的A级轿车在2019年高基数下维稳（To B端2020年仍能容纳30万量级的A级车出量），插混车型在合资车厂发力背景下稳步增长。

三大新能源核心车企：特斯拉Model3/Y放量具确定性，预计2020/2021年车型合计销量分别为63/87万辆，2020年为盈利时点；大众MEB规划为到2022年全球8个MEB工厂，国内工厂2021年放量；比亚迪2020年最大看点在搭载新一代电池的汉系列车型，有望补齐高端车型布局。

投资建议

行业方面，特斯拉产业链为贯穿2020年的投资主线。受特斯拉利好提振（季度持续盈利+中美德三地工厂稳步推进+Model Y量产爬坡），其市值创历史新高，随特斯拉国产化率提升其供应链值得长期跟踪。在此时点看好电动化增量子行业（轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域），新市场特斯拉产业链示范效应显著，增长空间更大。以及智能化带来的汽车电子机会，为随进化加速、5G应用提速，价值量及渗透率同时提升的万亿市场。

相关标的，建议关注三花智控（热管理）、华域汽车（三电系统）、比亚迪（新能源整车龙头）。

风险提示

汽车市场整体回暖不及预期；国内补贴政策扰动，新能源汽车产销量大幅低于预期；供应链子行业竞争加剧；特斯拉国产化不及预期风险。

总论：预计2020年新能源车市场维持高景气度

对全球新能源车市场的判断：处成长初期，供给端及政策端两端发力，预计2020年全球新能源车销量同比增长33%至370万辆，2023年达千万辆量级，2020-2025年全球新能源车复合增长率有望达32.4%。自2018年以来，汽车电动化大趋势下，产业刺激政策持续推进，供给端传统车企加速布局进程。从产业发展阶段上，全球新能源汽车仍处于成长初期，以中欧美三地为主战场的电动车市具爆发潜力。

对中国新能源车市场的判断：“新冠”疫情影响影响程度远小于乘用车行业，预计2020年新能源乘用车销量为134万辆。我国汽车市场仍处于调整周期影响，1月汽车及新能源汽车产销数据下挫严重（据中汽协，2020年1月国内汽车产/销量同比分别下滑25%/18%；新能源汽车产/销量同比分别下滑55%/54%）。而目前受疫情影供给端员工复岗、产线爬坡、物流等需要时间，整车厂到零部件供应商普遍供货压力较大，需求端销售活动短期停滞，预计Q1汽车产销受明显压制，全年乘用车产销量承压而同比下降6%。而新能源汽车为国家级战略产业，现阶段基数仍处较低水平，渗透率不足5%，无需悲观。从2019全年91.7万乘用车终端销量（71.5万纯电，20.2万插混）、106.0万中汽协乘用车销量（83.4万纯电，22.6万插混）看，2019年补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响高于预期。2020年初开局不强，预计Q1受供给抑制而承压，新能源汽车行业大概率于Q2好转，2020年下半年同比增速向上。预期2020年新能源汽车将在2019年的低基数实现增长，中性假设下乘用车全年销量134万辆，同比增长26%。2020-2025年我国新能源车销量复合增长率有望达28%。

政策端：国内退补存在温和可能性，且配套的扶持政策将加速跟上。我们认为扶持政策将分为三个层面，第一，双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。第二，To B和To C间接政策同样为有效扶持手段，目前两条扶持主线：To B端将促进出租车电气化及车企自建出行平台，以及政府公车转向新能源（最为确定、政策最容易鼓励、出量最明显的方向），To C端加大路权调控力（如加大限行限牌区域和力度等）。第三，在消费环节加强指引。例如消费者充电补贴、延长免购置税优惠、小型电动车下乡补贴等政策引导消费。

供给端：两大变化，一是产品定位逐渐明晰，现阶段上市的新车型向自发需求靠拢，在外观及智能化配置上颇为注重, 有爆款潜力车型小荷初见。二是车企在布局、份额及盈利水平上逐渐分化。布局上，以比亚迪为代表的优势车厂（具资金、规模管控及技术储备优势）抓稳需求巩固头部效应，车型布局完善，备战2020年后全面竞争市场；小车企严格管控成本寻求低端市场，布局细分车型 。份额上，落后车企加速淘汰，市场集中度提升。盈利能力上，优势车企利润环节短期承压，主打低端车型的车企及造车新势力面临经营考验。

需求端：A级SUV、B/C级等主打自发需求的车型为显著增长点，主打营运需求的A级轿车在2019年高基数下维稳（2019年全国巡游出租车数量预计在 140 万辆左右，电动化不足三分之一，且公车电、网约车电动化持续推行，30万量级的A级车具出量空间），插混车型在合资车厂发力背景下稳步增长，部分无竞争力的小型车持续出清。

全球需持续跟踪的三大核心车企：特斯拉、大众、比亚迪

特斯拉：Model3/Y 放量具确定性，预计2020/2021年车型合计销量分别为63/87万辆。2019年中国区已实现4.5万销量、30亿美元营收，看好Model3持续降价以及更赚钱、更好卖的Model Y上量，2020年为盈利关键时点。

Model 3：2019年Model 3交付30.1万辆，预计2020年Model 3 交付40万，其中国产版13万，加州工厂27万（部分产线让渡Model Y）。由于Model Y进入放量期，预计2021年上海工厂及加州工厂共计生产30万辆Model 3。

Model Y：加州工厂已经开始量产爬坡，预计Q1末实现交付，年中Model 3及Model Y合计产能有望达50万辆，2020年全年交付13万辆Model Y。预计上海工厂年底同步量产Model Y，2021年初交付，德国工厂大概率于2021年直接上量Model Y，2021年ModelY三地合计产量有望达46万辆。

大众：规划为到2022年全球8个MEB工厂（目前中国上汽大众、中国一汽大众、德国及美国四个MEB工厂在建，产能超百万；另外的三个德国及一个捷克MEB工厂后续推进）。计划到2025年推出80余款全新电动车型，产销量超300万辆，占集团产销量的20%以上。应用MEB平台的大众ID3预计于2020年年中开始交付，Audi Q4 e-tron推迟到2021年初正式交付。从国内工厂建设来看，上海工厂将于年底基本建成并试产新车，从试产新车到大规模量产上市需要近一年时间，基本对齐2020年底量产首批新车的时间线，预计2021年放量。

比亚迪：“汉”有望补齐公司高端车型布局。比亚迪连续4年位居全球新能源汽车销量第一，多款爆款产品（唐DM、元EV等）投放市场，在市占率上，插混车型市占率长期居于第一，2019年纯电市占率为20%。2020年最大看点在“汉”及新一代“刀片电池”，新中大型轿车汉（EV/DM两种版本）将接棒唐成为新代旗舰车型。汉在外观设计上进一步进化，采用轿跑式车身设计，EV版本搭载新一代电池续航超600公里，定位高端市场与Model 3直面竞争。预计汉的推出有望助力公司树立高端品牌，仍居新能源车市场领先地位。

全球市场：电动化加速，欧洲与美国市场为另外两个主战场

全球电动化加速，预计2020年全球新能源汽车销量同比增长33%。自2018年以来，汽车电动化大趋势下，全球新能源车市维持高景气。产业刺激政策持续推进，供给端传统车企加速布局进程。从产业发展阶段上，全球新能源汽车仍处于成长初期，以中欧美三地为主战场的电动车市具爆发潜力。预计2020年全球新能源车销量同比增长33%至370万辆，2023年达千万辆量级，2020-2025年全球新能源车复合增长率有望达32.4%

欧美市场与中国市场同为全球电动车市重要一环，传统车企加速布局。欧洲及美国为除中国外最大的汽车消费地区，在汽车电动化大趋势下，2019年以来各地区均出现政策提振及车企供给两端发力情况，有力拉动欧美地区新能源汽车消费。

对于欧洲，测算在碳排放法规约束下2021年NEV销量底线在188万辆，且各国纷纷推出补贴政策，力度最大的德国新政吸睛（对电动车的补贴延续至2025年，且提高单车补贴额，净价低于4万欧元的新能源车补贴提高50%；4万到6.5万欧元的新能源车提高25%），以大众为代表的欧洲电动车企电动化率普遍不足2%，未来5年加速进程，预计2020-2025年欧洲新能源车复合增长率有望达43.7%，其中德国、法国和英国为增长主力（贡献66%增量），2025年纯电渗透率有望由目前的3.1%上升至20%。预计2020年、2025年由此带来的动力电池用量分别为36GWh（同比80%）、313GWh（同比42%），未来5年复合增速54%。

对于美国，2018年受特斯拉销量强势拉动新能源汽车迈上35万销量高位（同比+82%，其中纯电动23万辆），2019年由于小型电动车销量式微同比下滑9%，预计2020年步入平稳增长时代，2020-2025年美国新能源车复合增长率有望达24.5%，且86%的增量由纯电贡献。而拟延长的税收抵免政策（拟将税收优惠的累计电动车销量界限由20万辆提高到60万辆），及加州积分制度为代表的地方补贴政策为产业注入强心剂，预计未来5年美国纯电市场仍将被特斯拉占据（目前Model 3以45%份额具优势，特斯拉占据纯电7成销量），纯电将进一步占主导（2019年纯电动占比已进一步上升至74%），而美国新能源车仍渗透率不足2.5%，上行空间可期。预计2020年、2025年由此带来的动力电池用量分别为23GWh（同比33%）、93GWh（同比15%），未来5年复合增速32%。

国内市场：供给端间接扶持力度加码，需求驱动优化格局

受疫情影响小于整体车市，短期维稳，长期高增长具确定性。“新冠”疫情影响下，乘用车市供给及需求两端受压，而新能源汽车仍为渗透率提升主线，影响程度小于行业。受春节假期影响，加之我国汽车市场仍处于调整周期影响，1月汽车及新能源汽车产销数据下挫严重（据中汽协，2020年1月国内汽车产/销量为178.3万辆/194.1万辆，同比分别下滑25%/18%；新能源汽车产/销量为4.0万辆/4.4万辆，同比分别下55%/54%）。而目前受疫情影供给端员工复岗、产线爬坡、物流等需要时间，整车厂到零部件供应商普遍供货压力较大，需求端销售活动短期停滞，预计Q1汽车产销受明显压制，全年乘用车产销量承压而同比下降6%。而新能源汽车为国家级战略产业，现阶段基数仍处较低水平，渗透率不足5%，为短期维稳，长期高增长发展态势。

新能源汽车分水岭已来，看好2020年后的需求驱动市场。

国内新能源汽车发展经历三个阶段——补贴驱动拉动A00、运营需求稳定A级车销量、自主需求利好SUV及中高端车型，成为全球新能源车发展主力（占据四成份额）。而行业整体短期受补贴扰动，在限牌限行路权、营运需求以及双积分长期调控的驱动下，增长逻辑仍在，2020年随自发需求接棒运营需求，自主车企抢滩SUV及中高端车市，销量结构进一步优化，新能源车行业有望维持高景气。

近3年补贴为销量最大扰动因素。近3年新能源汽车，尤其新能源乘用车退补月抢装冲量效应明显，如2018年出现年中、年末两次抢装，2019年6月占上半年销量三分之一。

预计2020年新能源乘用车销量为134万辆。从2019全年91.7万乘用车终端销量（71.5万纯电，20.2万插混）、106.0万中汽协乘用车销量（83.4万纯电，22.6万插混）看，2019年补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响高于预期。2020年初开局不强，1月新能源乘用车产/销量同比分别下降56%/55%，预计Q1受供给抑制而承压，新能源汽车行业大概率于Q2好转，2020年下半年同比增速向上。预期2020年新能源汽车将在2019年的低基数实现增长，中性假设下乘用车全年销量134万辆，同比增长26%。

战略定位型产业，长期高增长具确定性。自2012年起，新能源汽车成为国家级战略项目， 被视为汽车产业弯道超车关键所在。在长达7年的补贴、基础设施铺设及路权的合力推动下，现阶段优势整车企业逐渐跑出，配套产业链雏形初显。而整个产业链在补贴退出过程中确有阵痛，但后续随双积分等扶持政策持续推出夯实保障、特斯拉及大众MEB等全球车企入华产生“鲶鱼效应”，新能源汽车产业将实现长足发展。2020-2025年我国新能源车销量复合增长率有望达28%。

政策端：向间接扶持过渡，2020年补贴退坡或温和，但退出趋势不减

行业补贴历经三个时期——补贴企稳期（2013-2016年）、加速退坡期（2017-2020年）及全面退出期（2020年后）。

补贴企稳期（2013-2016年）：自2013年开始实施的补贴催生行业从0~1发展，经历4年较稳定的补贴政策后（退坡5%），产业雏形显现。

加速退坡期（2017-2020年）：2017年补贴在秉承重点支持高续航、高能量密度、低能耗的优质产品的目标下加速退出。归结于两个原因：一是产业从1~N的爆发依靠补贴难以实现，内生发展的积极性急需调动，且补贴持续不利于低端产能的出清；二是高额的持续补贴，对财政形成一定压力。经测算，2019年补贴总额约311亿，退坡带来的金额下降在176亿元左右，下降幅度约为36%。根据最新的2019年3月补贴新政，新能源乘用车/新能源客车/新能源专用车国补退坡幅度分别为47-60%/49-56%/46-80%，同时乘用车地补取消（新能源公交和燃料电池车保留地补）。预计2020年由于行业处艰难转型期，补贴退坡幅度及时点或比预期温和，但2020年后全面退出的趋势不改。

全面退出期（2020年后）：行业整体盈利被最大程度压缩，出量为唯一出路，产业链仍具较大降本压力。补贴退潮，行业唯有硬抗应对，目前难以转移压力至终端。而三电、热管理系统、高压零部件等零部件单元相较于燃油车仍然有较高的溢价，车企为稳销量大概率将持续压缩自身利润空间。

双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。从2019年7月工信部公布双积分政策修正案征求意见稿看，双积分政策将成为新能源汽车后补贴时代的主要政策扶持手段，以市场化方式缓解补贴退坡带来的影响。2019年新能源汽车积分比例为10%，到2023年逐年递增2%。近年双积分仅作为指导性政策，考核指标门槛较低，受供求关系影响，价格低于千元。而2020年后，车型里程、电耗水平、百公里电耗门槛约束及电池能量密度等指标均有大概率被纳入双积分考核指标，负积分的交易需求量或将增长，积分价格将有提升，成为新能源汽车产业推手。

间接扶持性政策持续推进。目前两条扶持主线：To B端将促进出租车电气化及车企自建出行平台，以及政府公车转向新能源（最为确定、政策最容易鼓励、出量最明显的方向），To C端加大路权调控力（如加大限行限牌区域和力度等）。第三，在消费环节加强指引。例如消费者充电补贴、延长免购置税优惠、小型电动车下乡补贴等引导消费者对新能源汽车的偏好。

To B需求支撑7成销量。全国多地推进出租车电气化进程，主要城市中，上海计划2020年出租车电动化率将达到80%；成都一次性采购吉利新能源汽车1.5万辆用于替换当地出租汽车；北京对更换出租车电动化实行资金补贴，每辆最高可获7.38万元奖励，到2020年出租车将全部更换为电动车。另外持续推进政府公车转向新能源。而车企在去库存压力下陆续推出出行平台，吉利依靠曹操专车出量，广汽推出以Aion S作为主要车型的出行平台——如祺出行，长安汽车推出以逸动为主要车型的出行平台——T3出行。

To C端现价段主要为牌照驱动。终端自发消费中，大部分仍为路权需求，从数据得到佐证——剔除A级轿车，纯电动6成销量集中在限行限牌区域。预计未来相关调控政策将进一步强化。

供给端：主打自发消费的新车型产品力提升，厂商向头部集中格局优化

产品定位之间明晰，爆款潜力车型加速推出。相比对应的燃油车竞争对手有自身的闪光点。我们预计近几年性价比高（高续航和低售价的匹配度）、外观“合眼缘”、驱动/高压系统/智能配置等综合性能强的电动车将陆续推出，成为爆款车型。随以上汽的Marvel X，广汽的Aions、吉利领克系列、比亚迪王朝系列等为代表的自主品牌核心车型持续推出，深耕电动车十余载的特斯拉入华，大众倾力打造的MEB车型投放，BBA发力，国内新能源车市场有望在2020年进入需求驱动元年。

厂商竞争格局分化，低端产能逐步出清。

布局分化：大厂具资金、规模管控及技术储备优势，在SUV车型及插混车型布局上先行。后补贴时代，车厂面临的车型定位及开发压力较大，若前 1~2 款车连续失败（亏损 10~25 亿），大概率公司经营将陷于被动局面，甚至面临淘汰。厂商将加速两极分化，以比亚迪为代表的优势车厂抓稳需求巩固头部效应，完善车型布局备战2020年后竞争市场；小车企严格管控成本寻求低端市场，更注重细分车型的布局。

份额分化：头部效应明显，2020年集中度有望进一步提升。自2017年起，新能源汽车车企市占率向头部集中，2019年CR5达48%（2017年CR5为55%，2018年为57%，2019年下滑主要受合资车企新车型销量扰动），其中TOP 2（比亚迪与北汽新能源）长期占据约三分之一市场。2020年整车端整体面临较大降本压力，随落后车企逐步被淘汰，预计市场集中度加速提升。

盈利能力分化：优势车企利润环节短期承压，主打低端车型的车企及造车新势力面临经营考验。市场调整期延长，行业竞争加剧，车企盈利端均承压，区别在于有竞争力的车企能以不赚钱甚至微亏损状态存活并占据一定市场份额，为后续发展蓄力。两类企业面临经生存考验，一是依赖A00、A0车型等低端车型、以补贴为导向的电动车企，以知豆、海马、众泰等为典型；二是以蔚来、小鹏为代表的，新入场的造车新势力，制造经验相对不足，缺乏清晰的“爆款打造”定位，面临较大压力。

需求端：A级为主流（轿车为营运支柱，SUV高增长），插混合资发力

A00轿车/A级轿车/A0级SUV/A级SUV为纯电支柱车型（占比80%），插混占据2~3成稳定份额。消费者对SUV车型的追捧由燃油车蔓延至电动车，随补贴退坡， A 级SUV兼具价格和续航优势，新车持续推出，为2019年新晋级主流车型。纯电动中A级SUV、A0级SUV、A级轿车及A00轿车合计占销量八成。2019年电动车市场中A级轿车占主导，预计2020年将切换为A级SUV拉动。

支柱车型由A00级向A级轿车切换。

A00级受制电池参数受补贴退坡影响最大，共识为换磷酸铁锂电池降成本。补贴新政下大部分车企无法通过成本控制实现A00级车型盈利，加之A00级车型消费群体价格敏感性强且市场趋于饱和，我们预计2020年A00级新能源车销量将有下滑，更换更具经济性的磷酸铁锂电池后或能新增需求，但消费者对其的认可度仍需检验。

反观A级轿车2019增量显著，预计明年持平。2019年市场已由A00级/A0级SUV（初期补贴政策下最“省心省力”的车型），切换到A级轿车（营运用途能保障销量，后期补贴倾向车型），A级轿车接棒A00级成为支柱车型。而在2019年车企优先加大A级车出量背景下，基数较高，预计2020年销量大概率与2019年持平。

个人需求由A0级SUV向A级SUV和B/C级车切换。

A0级SUV由一线向二三线扩张，退补推进下有涨价压力。以元为代表的A0级SUV车型在空间体验感上趋近于A级轿车，前期在个人使用上具较高性价比。受补贴退坡影响较大，成本压力下其电池大概率类似A00替换为磷酸铁锂，或升级车型性能后涨价转移成本压力。

A级SUV是个人需求拉动的显著增长点。对标燃油车，前10热销SUV车型中A级车占据8席，随补贴退坡及车厂密切发布相关新车，A SUV有望脱颖而出成为纯电自发消费的主力车型，预计2020年在低基数下有较大增长空间。

B/C级轿车针对目标细分市场，挖掘中高端需求。合资及外资品牌均向B/C级车型发力，以已实现国产的特斯拉Model3为典型代表。从价格带销量分布来看，现阶段豪华车仍为低迷车市下唯一增长的方向（2019年30万级别以上车型销量同比增长4%），且B/C溢价明显补贴影响微小，预计增长不俗。

插混车型合资品牌对自主开始形成压力，对燃油车替代效应增强。

路权驱动下，转换部分燃油车需求。从历史销量看，比亚迪、上汽乘用车等自主品牌有较高市场占有率。而插混过半销售在上海、杭州、深圳、广州四个城市，其增长主要基于牌照需求下对燃油车替代效应。

合资品牌在插混领域具较强技术优势。随着合资品牌加速插混领域的布局，上汽大众、华晨宝马等合资品牌脱颖而出，车型集中率提升，2019年TOP5车型——宝马5系PHEV（13%） 、比亚迪唐（11%）、帕萨特PHEV（9%）、荣威ei6（6%）、途观LPHEV（6%），合计占比44%，合资占据三席。

三大核心车企布局

特斯拉：Model3/Y 放量具确定性，2020年盈利关键节点

销量拆分：预计2020/2021年 Model S、Model X、Model 3、Model Y、 Roadster、 Semi-Truck的合计销量分别为63/87万辆。

Model 3：2019年Model 3交付30.1万辆，预计2020年Model 3 交付40万，其中国产版13万，加州工厂27万（部分产线让渡Model Y）。由于Model Y进入放量期，预计2021年上海工厂及加州工厂共计生产30万辆Model 3。

Model S & Model X：2019年合计交付量6.7万辆，从需求基本维持稳定，产线无扩张计划情况考虑（全部为加州工厂生产），新改款车型带动部分增量需求，预计2020年、2021年Model S/X销量维持在10万辆级别。

Model Y：加州工厂已经开始量产爬坡，在Model 3开工经验基础上，预计Q1末实现交付，年中Model 3及Model Y合计产能有望达50万辆，2020年全年交付13万辆Model Y。预计上海工厂年底同步量产Model Y，2021年初交付，德国工厂大概率于2021年直接上量Model Y，2021年ModelY三地合计产量有望达46万辆。

Roadster & Semi-Truck：预计于2020年进入生产计划。

上海工厂进度加速，产业链国产率持续提升。上海工厂于2019年1月开工建设，完工验收工期短于行业（8个月VS 12-18个月），10月24日投产，2019年11、12月产能开始爬坡，2020年2月底有望在疫情影响下周产能逆势超1000台，6月底产能达到3000多台/周，2020全年满产状态可达15万辆，2021年计划产能30万辆，长期规划年产能50万辆。此外，产业链国产化率有望从目前的30%左右持续提升至年底70%~80%水平。

Model 3 极具竞争优势，后续推出的兄弟车型Model Y可期

现有路权和税收政策利于特斯拉。目前市场化竞争处初期，利好以产品力立足的特斯拉车型。此外，补贴外的辅助支持政策力度大，现阶段特斯拉在售进口车型均纳入减免购置税范围（时间段为2019年8月30日至2020年12月31日），且在多地享受路权优惠政策。

Model 3在中国市场空间足够大，豪华车市仍景气。Model3价格覆盖38%的美国轻型汽车市场（去除皮卡和大型SUU，约200多万辆空间），以及10%的中国乘用车市场（约240万辆），中国市场与美国市场相当。且我国豪华车市场（仅次于欧洲）在消费分化下并未受整体车市拖累，渗透率仍稳步提升，Model 3中国市场空间巨大。·

国产版Model 3具绝对竞争力，在细分领域无对手。Model 3居北美电动车销量首位，市场份额超45%。与同价位 BBA 燃油车相比，Model 3 的定位及性能都更加突出。中国国内汽车市场与北美汽车市场类似但品牌集中度低，预计国产后更便宜Model 3将大概率复制北美市场的成功，成为未来两年爆款产品。

国产版Model3价格具进一步下探的可能性。经测算，基础版Model3国产化后，能在原本的3.5万美元定价基础上，实现27.3万元的售价。目前的售价是32.8万，高于我们测算售价，原因在于三点：一是国产版Model3初始采用并未全线开启本土化产业链；二是产量爬坡需要时间，给规模降本预留时间；三是Model3并未进入白热化竞争，初始阶段无需以过低的价吸引客户，为后期降价留空间。预计后续随产销量释放，相应人工及采购费用降低，规模效应显现，期待国产版Model3后续价格下探。

更赚钱和更好卖的Model Y可期。Model Y定位走量的A级SUV车型，具更广阔市场。以中国市场为例，更大、更舒适的SUV车型毫无疑问为国内购车族的心头好，2020年待上市的纯电乘用车基本以SUV车型为主。此外，ModelY利润率更高，Model Y以3.9万美元起订，高于Model 3售价10%。在外观相近（感官上最大区别是Y在高度上高于3）、在性能相当情况下，Model Y相较于Model 3在成本上的差距较小，更具单车盈利性。看好后续Model Y发力。

Model 3 2019年国内销售4.5万辆（Model 3为3.4万辆）。从国内市场看，进口版Model 3销量亮眼，2019年共销售4.5万辆，中国市场营收达30亿美元，同比增长 70%。从消费分布来看，受益于牌照驱动、消费力坚挺及基础设施完善等因素，主要销往一线城市，北、上、广、深、杭销量占比达80%，未来一线及限牌地区仍是特斯拉主阵地。上海工厂2020年1月产量超2000辆，看好国产版Model 3表现。

大众：规划清晰，传统车全面转向电动车趋势的领头者

大众大力布局纯电，打造MEB全球平台。在欧洲碳排放压力下，大众集团每年罚款或超10亿欧元，而叠加德国对电动车的补贴新政影响，大众更有激励发展新能源车，将罚款反馈到市场，推动其成为除特斯拉外，推进电动车最为积极的车企，规划为到2022年全球8个MEB工厂（目前中国上汽大众、中国一汽大众、德国及美国四个MEB工厂在建，产能超百万；另外的三个德国及一个捷克MEB工厂后续推进）。

欧洲基地分布在德国（茨维考工厂）、法国、西班牙、意大利、英国。

中国地区上海大众嘉定工厂主要生产大众ID相关车型、斯柯达Vision IV及奥迪Q4 e-tron，预计到2025年销量达150万辆；一汽大众佛山工厂规划产能30万，2020年量产6款车型。

美国的田纳西州查塔努加工厂将于2022年生产大众ID相关车型。

根据公司规划，到2025年推出80余款全新电动车型，产销量超300万辆，占集团产销量的20%以上。目前已知开发平台分别为：PPE平台应用于保时捷、MLB EVO平台应用于奥迪相关车型、MQB平台应用于帕萨特、MEB平台应用于大众ID、西雅特等相关车型。其中欧洲地区预计2025年生产纯电乘用车100万辆，占欧洲BEV规划产量的1/3以上。

预计首款车大众ID.3 2020年开始交付。大众宣布于2019年11月在欧洲投产ID.3，对比一般4~5年的新车研发周期以及特斯拉的时间线，相对激进。仓促开始的全新计划以及多款新车同时研发的难度将拖慢整体进度，应用MEB平台的大众ID3预计于2020年年中开始交付，Audi Q4 e-tron推迟到2021年初正式交付。从国内工厂建设来看，全新的上海工厂将于年底基本建成并试产新车，从试产新车到大规模量产上市需要近一年时间，基本对齐2020年底量产首批新车的时间线。

比亚迪：国内新能源汽车行业龙头，“汉”有望补齐公司高端车型布局

纯电/插电双轮驱动，市场占比双双领先。比亚迪连续4年位居全球新能源汽车销量第一，多款爆款产品（唐DM、元EV等）投放市场。以终端口径：2019比亚迪电动车共计销售18.2辆，其中纯电动、混动分别销售13.1万辆、5.1万辆。在市占率上，插混车型市占率长期居于第一，2019年纯电市占率为20%。

公司产品竞争力（外观、配置、动力）提升明显。近几年公司车型最大改观在于外观，2016年聘请前奥迪设计师沃尔夫冈.艾格任推出“Dragon Face”，加上2019年原法拉利外饰和原戴姆勒奔驰内饰设计总监加码，车型外观进一步提升。全新外观“Dragon Face”搭载于全系王朝车型，第三代DM技术应用于唐二代插混产品，Dilink智能网联系统搭载于唐、元新款车型，公司产品竞争力全面提升。

全新车型打开新的产品周期，2018年来，多款改款车型（唐、宋）和新款车型（秦Pro和元EV）上市打开新的产品周期，2019年唐EV/DM车型秀肌肉，2020年新中大型轿车汉（EV/DM两种版本）将接棒唐成为新代旗舰车型。汉在外观设计上进一步进化，采用轿跑式车身设计，EV版本搭载新一代电池续航超600公里，定位高端市场与Model 3直面竞争。预计汉的推出有望助力公司树立高端品牌。凭借完善的产品布局依旧在新能源车市场居于领先地位。

技术实力领先。其一，供应链相对封闭，牢牢把控三电技术并不断迭代，核心零部件技术实力领先，专利强度领先侧面印证技术实力。其二，电控IGBT技术进展取得突破，支撑产品力提升。IGBT是用于控制电路通断的机关，是新能源汽车电控的核心零件（占电控总成本41%），我国IGBT国产化率仅10%。比亚迪目前推出IGBT 4.0芯片，目前搭载至唐EV上。其三，行业领先的“刀片电池”呼之欲出。公司在中国电动汽车百人会论坛上宣布将于2020年3月推出新款动力电池（体积比能量密度提升50%，成本下降20%~30%，电池寿命达8年120万公里以上）。

投资建议——五大投资主线

特斯拉产业链为贯穿2020年的投资主线。受特斯拉发布Q4季报利好提振（季度持续盈利+中美德三地工厂稳步推进+Model Y量产爬坡），其市值创历史新高，带动电池产业链以及核心供应链标的股价上行，随特斯拉国产化率提升其供应链值得长期跟踪。在此时点看好电动化增量子行业（轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域），新市场特斯拉产业链示范效应显著，增长空间更大。以及智能化带来的汽车电子机会，为随进化加速、5G应用提速，价值量及渗透率同时提升的万亿市场。

建议关注特斯拉产业链：目前阶段，本地采销模式并非一蹴而就，而是逐步推进。技术壁垒越高的零部件环节越难国产化替代；国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及材料或物流占主导因素的领域，越先进行替代。建议关注如车身底盘内外饰等资本密集型行业机会，以及技术壁垒较高行业中龙头企业机会。

轻量化是是大势所趋的投资主题：节能减排的技术路线之一是轻量化，汽车每减重10%，能耗提升3.3%以上；减重15%，能耗提升5%，且新能源乘用车轻量化是提升续航、降低电池成本的有效途径。当前轻量化材料（碳纤维/镁合金/铝合金）中经济型较强的是铝合金，且铝制汽车比钢制汽车减轻重量达30%-40%，铝散热器比铜轻20%-40%。当前铝合金已广泛用于汽车车身和覆盖件，预计其渗透率随节能减排趋严加速提升，2025年国内车用铝合金市场空间有望达到2996亿元（新能源车693亿+传统车2996亿）。

智能驾驶风口已来支撑高估值：（1）对自动驾驶决策层，我们看好在车载娱乐系统和车载信息系统拥有绝对竞争优势的智能座舱龙头，发力ADAS的德赛西威。（2）对自动驾驶车载芯片，基于产业前景和潜在的巨大市场。（3）对自动驾驶传感器，多传感器搭配融合的方案将是必然，2030年全球车载传感器市场将会超过500亿美元。（4）对自动驾驶控制执行，随着汽车电子化程度不断加深，电动助力转向逐步占据主流，而未来自动驾驶时代的到来，进而进入线控转向。

热管理具增长确定性：热泵空调作为热管理行业的先进技术，其优秀的节能性、更高的单车价值将配合电动汽车的高速增长为提前布局的标的带来增长的确定性。

高压线束行业关注度逐步加深：新能源车线束系统单车价值5000元，高压线束价值2500元，市场超100亿。

风险提示

汽车市场整体回暖不及预期。截至目前，由于宏观经济情况，产业政策提前透支等原因，国内汽车市场已经经历超过一年的销量下行。且疫情影响下供需端持续吃紧，汽车厂商及产业链可能因此继续承压。

国内补贴政策扰动，新能源汽车产销量大幅低于预期。2020年补贴政策尚未落地，可能导致2020年新能源汽车产销量大幅低于预期，从而产业链盈利能力下降超预期。

各国新能源补贴政策不及预期。各国新能源汽车补贴存在推出不及预期或提前退坡的可能性，影响产业链景气度。

供应链子行业竞争加剧。车市持续低迷，整车企业竞争压力传导至零部件，带来供应链公司的压价超预期，影响公司盈利。

特斯拉国产化不及预期风险。若特斯拉上海工厂投产、订单不及预期，或短期未启用本土化产业链，会对特斯拉产业链造成影响。