内蒙华电：盈利、分红双增长的强现金区域电力龙头-北极星火力发电网

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投资亮点

首次覆盖内蒙华电公司（600863）给予跑赢行业评级，目标价3.43元，对应2020 年14.8 倍市盈率、1.4 倍市净率和4.7%股息收益率。理由如下：

电量外送华北的电厂以“煤电联营”模式为主，稳定收益成业绩保障。魏家峁电厂“煤电一体化+特高压外送”经营模式带来点火价差稳、利用率高特点，我们预计长期年盈利贡献可稳定在6~7 亿元（占我们2020 年盈利预测约50%），可提供业绩保障。上都电厂则是西电东送重要支撑点，长期煤炭采购合同带来成本优势，点火价差好于同业（~0.15 元/度vs. 0.10-0.12 元/度）。我们预计上都电厂长期可贡献盈利2~3 亿元（占预测15~20%）。

蒙西火电向好+高回报新能源投产，带来盈利、分红成长性。1）内蒙用电增速在2017-19 年达到8.9~15.5%，大幅领先全国（4.5~8.5%）。区域内装机新增量回落，推动蒙西各火电机组利用小时在过去三年年化增长6~16%，盈利转暖。此外蒙西电网较为充分的市场竞争叠加强劲用电需求使得电价下行风险小，我们认为公司蒙西机组资产回报有望修复。2）乌达莱风电年内投产，享受0.47 元/度的高电价和约3000 小时的利用小时，我们测算资本金IRR 或高达20%以上，有望增厚盈利、提升分红水平。

转型强现金、高分红标的，去杠杆压力小，股息率可观且能见度高。公司提出2019-21 年分红不低于可分配利润的70%，且每股分红不低于0.09 元。我们测算2019-21 年每股分红可达0.14/0.16/0.19 元，对应股息率5.3%/6.2%/7.2%。此外，公司在建项目已逐步投产，资本开支走弱，自由现金流可达分红总额的近3 倍；降杠杆压力轻，资产负债率在60%左右，显著低于同业。我们预计，公司分红顺利释放可期。

我们与市场的最大不同？我们认为当前市场对公司资本开支走低、自由现金流转强预期不足，看好公司分红承诺执行能力。

潜在催化剂：蒙西用电增速好于预期，煤价下行，电价风险落地。

盈利预测与估值

我们预计公司2019~21 年EPS 分别为0.20 元、0.23 元、0.27 元，CAGR 为17%。公司当前股价2.64 元，对应2020 年6.2%股息率，11.4 倍市盈率和1.1 倍市净率。考虑到公司现金流较为稳健，基于DCF 估值法（WACC 6.5%），得到目标价3.43 元，较当前股价有30%上行空间。

风险

电力需求下滑；电价政策风险；财务成本提升；税收优惠变化。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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