三峡水利积极推动“三峡电”入渝 立足重庆走向全国配售电市场

事件：

（1） 3 月 7 日上市公司披露经调整后的发行股份及支付现金购买联合能源88.41%和长兴电力 100%股权的交易方案书。

（2）公司披露 2019 年业绩，总营业收入 13.07 亿，同比增长 0.69%；归母净利润 1.92 亿，下降 10.26%。

新方案亮点

大股东强化业绩承诺，双口径考核净利润实现情况.在保留原业绩承诺的基础上，增加 2020 年度、2021 年度和 2022 年度经审计的联合能源合并报表净利润金额分别不低于人民币 37,830 万元、39,700 万元和 42,310 万元。在业绩承诺期间同时按照两个口径复核业绩实现情况，任一口径业绩实现情况触发相应业绩承诺补偿条件的，均应按照当期业绩补偿最大值进行业绩补偿。新方案将资产整体作价减少 0.14%，相应发行股份数量减少 0.14%，总募集金额 5 亿不变。

增加三峡集团的意见，明确三峡水利将作为集团配售电为主业的唯一上市平台，并通过积极推动“三峡电”入渝。

2019 年报简析

自发电量同比降低，导致外购电成本上升。2019 年公司发电量 6.47 亿度，同比下降 5.96%。由于自发电量下降， 2019 年外购电量 14.25 亿度，同比上升 7.15%，以及农网改造升级资产陆续转固等方面原因，导致毛利率同比下降2.87%。

通过拓展大工业客户和挖掘潜在用户，实现上网电量与售电量的双增长。公司全年上网电量 20.69 亿度，同比增长 2.73 %；完成售电量 19.41 亿度，同比增长3.08%，均创历史新高。

核心观点及盈利预测

作为首批售电侧改革试点省市（重庆、广东）之一，重庆电改在三峡集团的助力下稳步推进。重庆市政府正在推动本地四张地方电网实现资本和物理融合，通过引进三峡集团、“四网融合”打造独立于国家电网的配售电网络——“三峡电网”。若本次方案能顺利通过，将标志我国电力体制改革事业又向前迈进一步。三峡水利作为集团唯一以配售电为主业平台公司，将持续受益我国电力体制改革大环境的变化。

（2）三峡水利的供电范围由原来的万州区，增加了涪陵三大工业园区、黔江及国家级新区两江新区，配售电区域扩大，售电量增长。目前三峡水利及国网重庆电力公司目前均按照政府物价部门确定的目录电价开展电力销售业务。而本次方案注入标的公司，可根据招商引资政策及工业企业用电需求，以低于目录电价水平供电，市场竞争力较强。同时若能实现大股东 “三峡电”入渝的承诺，将有效降低上市公司外购电成本。

不考虑资产重组的情况下，预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.25 亿元、2.39亿元、2.58 亿元，公司原有主业保持平稳增长。在考虑重组情况下，根据重组备考利润表测算，扣非后每股收益指标从 2020 年开始增厚超过 90%，扣非后净资产收益率指标也优于本次重组前。

新方案强化业绩承诺，明确上市公司作为集团唯一配售电平台

2019 年 12 月 27 日，公司公告披露重大资产重组事项未获中国证监会审核通过。2020 年3月7 日公司公告披露经调整的发行股份及支付现金购买联合能源 88.41%和长兴电力100%股权的交易方案书。我们对新方案变更亮点做以下总结：

大股东强化业绩承诺，双口径考核净利润实现情况

旧方案：2020 年度、2021 年度和 2022 年度经审计的联合能源收益法评估部分净利润合计数分别不低于人民币 42,210 万元、44,030 万元和 46,640 万元。

新方案调整方法：在保留原业绩承诺的基础上，增加 2020 年度、2021 年度和 2022 年度经审计的联合能源合并报表净利润金额分别不低于人民币 37,830 万元、39,700 万元和

42,310 万元。在业绩承诺期间同时按照上述两个口径复核业绩实现情况，任一口径业绩实现情况触发相应业绩承诺补偿条件的，均应按照当期业绩补偿最大值进行业绩补偿。

资产整体作价减少 0.14%

旧方案：联合能源 88.55%股权的交易作价确认为 552,493.17 万元，长兴电力 100%股权的交易作价确认为 101,899.68 万元，本次重组标的资产的整体作价合计为 654,392.85 万元。

新方案将资产整体作价减少 0.14%，相应发行股份数量减少 0.14%，总募集金额 5 亿不变。

具体情况：联合能源 88.41%股权的交易作价确认为 551,607.92 万元，长兴电力 100%股权的交易作价确认为 101,899.68 万元，本次重组标的资产的整体作价合计为 653,507.60 万元。

1.3 明确上市公司为三峡集团配售电为主业的唯一上市平台

新方案增加三峡集团的意见，明确三峡水利将作为集团配售电为主业的唯一上市平台，并通过积极推动“三峡电”入渝。三峡集团同时承诺，在全国范围内实施长江大保护（水环境治理、水污染防治、水生态修复）项目中，有涉及配售电业务相关的项目投资、建安及运维等业务，在履行相应合规程序后，优先由三峡水利负责实施。三峡集团范围内的大水电检修维护、存量配售电资产及托管运营等业务，在履行相应合规程序后，将逐步注入或优先由三峡水利负责实施。大股东通过多条举措内容来保障上市公司的未来业绩。

2019 年受成本增加影响，业绩同比下降 10.26%

自发电量同比降低，导致外购电成本上升

2019 年公司发电量 6.47 亿度，同比下降 5.96%。由于自发电量下降， 2019 年外购电量14.25 亿度，同比上升 7.15%。成本端由于外购电增加以及农网改造升级资产陆续转固等方面原因，导致毛利率同比下降 2.87%。

用电需求稳步增长，上网电量与售电量均创历史新高

截至 2019 年底，公司自有及控股在运水电机组装机容量共 269.8MW，其中在运并网机组装机容量为 236.9MW，在运未并网机组装机容量 32.9MW（云南芒牙河水电站 24.9MW，巫溪县峡门口水电站 8MW）

公司通过拓展大工业客户和挖掘潜在用户，实现上网电量与售电量的双增长。公司全年上网电量 20.69 亿度，同比增长 2.73 %；完成售电量 19.41 亿度，同比增长 3.08%，均创历史新高。2019 年市场化交易电量 249 万度，占售电量仅 0.12%。

核心观点及盈利预期

立足重庆，走向全国配售电市场

（1）作为首批售电侧改革试点省市（重庆、广东）之一，重庆电改在三峡集团的助力下稳步推进。重庆市政府正在推动本地四张地方电网实现资本和物理融合，通过引进三峡集

团、“四网融合”打造独立于国家电网的配售电网络——“三峡电网”。若本次方案能顺利通过，将标志我国电力体制改革事业又向前迈进一步。三峡水利作为集团唯一以配售电为主业平台公司，将持续受益我国电力体制改革大环境的变化。

（2）三峡水利的供电范围由原来的万州区，增加了涪陵三大工业园区、黔江及国家级新区两江新区，配售电区域扩大，售电量增长。目前三峡水利及国网重庆电力公司目前均按照政府物价部门确定的目录电价开展电力销售业务。而本次方案注入标的公司，可根据招商引资政策及工业企业用电需求，以低于目录电价水平供电，市场竞争力较强。同时若能实现大股东 “三峡电”入渝的承诺，将有效降低上市公司外购电成本。

（3）近些年国务院不断推动降低一般工商业用电成本，水电行业也面临降电价的风险和压力。作为全国水电资产龙头，三峡集团的长江电力努力抓住电改机遇，已经在国内、国外着力打造“发电、配电、售电”产业链，实现了配售电业务的快速发展，目前范围已遍及重庆、湖北、陕西、安徽、广东、云南等区域。跨出发电领域，借助电改力量，在全国范围快速布局配售电业务。坚定看好大股东立足重庆、走向全国的发展路径，公司作为核心配售电及综合能源服务平台，未来空间广阔。

盈利预测

不考虑重组的盈利预测

关键假设：

（1）电力业务：暂不考虑“三峡电入渝”的电量替代的情况。2016 年-2019 年售电量每年保持正增长，因此我们假设 2020-2022 年每年售电量增速分别为 8%、7%、7%，平均售电价格保持不变。

盈利预测：不考虑资产重组的情况下，预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.25 亿元、2.39 亿元、2.58 亿元。维持“增持”评级。