"疫"观察：火电行业受疫情影响分析报告

本轮疫情对第二产业用电和第三产业用电均存在一定负面影响，相较于非典，影响程度更深。虽对城乡居民生活用电有一定拉动，但考虑城乡居民生活用电在社会用电量中占比较小，其阶段性增加难以抵消第二产业和第三产业用电量增速下滑的影响，因此疫情对社会用电量增速存在一定负面影响。从行业近期披露的高频数据来看，受疫情影响，社会用电量的同步指标电厂日均耗煤量依旧低迷，社会用电量需求较同期明显下滑。火电行业需求增速亦将小幅下滑，新增装机规模和上网电价受疫情影响较小。煤炭受疫情影响下游需求弱化，电煤成本或呈先升后降趋势，全年均价低于疫情前预期，一定程度弥补火电上网电量下滑带来的损失。火电行业营业收入下降，盈利能力小幅弱化。考虑2020年火电行业累计装机增速仍较低，资本支出增速仍维持低位，债务规模相对稳定，受盈利下降影响偿债指标将小幅弱化。整体看疫情对火电行业存在一定负面影响，火电行业信用品质小幅弱化，但影响程度尚可控，火电行业信用品质仍较高。考虑行业特性及发债企业特点，整体流动性风险仍较低。

（来源：中债资信）

一、历史数据比较和分析

SARS 疫情始于2003 年初，持续时间8个月左右，其中爆发期主要在3~5 月。从行业发展阶段来看，2003年中国经济处于库存周期、产能周期、房地产周期共振向上的阶段，整体经济趋势性、周期性上行，人口红利释放，制造业行业景气度较高。非典集中于几个区域而非全国性，因此非典期间延迟复工及停工、居家隔离等措施对第二产业和第三产业用电量增速影响相对较小，社会用电量及火电行业需求仍维持较高增速。

二、本次疫情对行业的影响

（一）疫情对行业影响的作用机制

考虑火电行业新增装机主要受“十三五规划”、在建火电电厂的投产计划及淘汰落后产能等相关政策影响，上网电价主要受“基准价+上下浮动”的市场化机制且暂不上浮的政策等影响，因此本轮疫情对火电行业供给和行业价格影响均较小。虽然电煤成本以年初既定的长协价格为主，但受疫情影响煤炭下游需求弱化，电煤成本或进一步下滑；火电行业需求主要受全社会用电量和非火电发电量增速变化影响，其中非火电发电量由非火电新增装机规模及发电效率决定，主要受“十三五”规划目标预期及《清洁能源消纳行动计划（2018~2020年）》等相关政策影响，受本轮疫情影响相对较小。而根据全社会用电量分项消费拆分，本轮疫情对第二产业用电、第三产业用电及城乡居民生活用电均存在一定影响。因此，本轮疫情对火电行业影响主要探讨疫情对全社会用电量分项消费的影响程度，从而得到疫情对火电行业需求增速的影响结论。

（二）疫情对社会用电量分项消费存在一定影响

相较于非典，本轮疫情对社会用电量负面影响程度更深。第二产业方面，相比于2003年，2019年中国经济增速下行，制造业利润总额延续了下滑的趋势，叠加本轮疫情发生于人口大幅流动的春节时期，全国延迟复工及停产对一季度第二产业用电量增速影响相对较大。第三产业方面，相比于2003年，2019年我国社会用电量中第三产业用电量比重上升5.26个百分点；第三产业对社会用电量的增长贡献度亦大幅提升。本轮疫情发生时点为娱乐、旅游等服务业消费旺季的春节，其对第三产业用电量增速负面影响更大。

从社会用电量各分项消费看，第二产业方面，制造业占比较高，其中高耗能制造业占比超过50%。受疫情影响，地产复工推迟，地产前周期消耗品如非金属矿物制品和金属冶炼及压延加工业需求弱化，用电量增速阶段性下滑，后续大面积复工后行业用电需求将快速回升；而与汽车等可选消费品关联度较高的终端行业及其上游部分化工及有色冶炼行业需求弱化明显（详见中债资信其他行业疫情影响报告），全年用电量增速将小幅下滑。整体看疫情对第二产业用电量增速存在一定负面影响。第三产业方面，批发零售业、交通运输、住宿餐饮等行业用电量占第三产业用电量比例较高。本轮疫情发生时点为娱乐、旅游、交运等行业消费旺季的春节，受居家隔离影响即时性消费难以回补，疫情对第三产业用电量增速冲击较大。此外从历史经验来看，疫情消除服务业恢复周期较长，2020年第三产业用电量增速将出现较大幅度下滑（详见中债资信相关行业疫情影响报告）。城乡居民生活用电方面，疫情期间居民居家隔离，一定程度拉升城乡居民生活用电增速，城乡居民生活用电增速将阶段性增加。但考虑城乡居民生活用电在全社会用电量中占比较小，其阶段性增加难以抵消第二产业和第三产用电量增速下滑的影响，因此疫情对社会用电量增速存在一定负面影响。

从行业近期披露的高频数据来看，由于电力无法大规模储备，因此电厂日均耗煤量数据可一定程度反映社会用电量的即时需求情况。参考过去四年（2016~2019年）春节期间六大发电集团日均耗煤量的变化规律：春节前15天左右耗煤量开始呈现趋势性下滑，临近年末企业生产强度开始减弱，带动社会用电量需求下降；在春节后7~8天左右耗煤量开始见底回升，表明企业开始逐步复工，带动社会用电量需求增加。而2020年由于受疫情影响，企业复工推迟以及交通运输、住宿餐饮等第三产业用电需求下滑。截至2月20日（春节后第26天）六大发电集团日均耗煤量占同期历年均值的68%左右，依旧处于节后的低位水平。因此从高频数据来看，受疫情影响，社会用电量的同步指标电厂日均耗煤量依旧低迷，社会用电量需求较同期明显下滑。

（三）疫情对社会用电量及火电行业需求影响的深度

若疫情高峰出现在2月，此后逐步下降，于3~4月全面结束，疫情对全社会用电量的影响将集中体现在一季度，二季度开始第二产业将全面复工开产，第三产业也逐步恢复正常运营。考虑一季度为制造业的生产和销售淡季，疫情虽使需求端小幅弱化但影响尚可。随着复工和需求增长，第二产业用电量或在二季度恢复正常。但考虑到终端可选消费、制造业固定资产投资受疫情影响恢复周期较长，预计第二产业全年用电量增速依然将出现下滑，增速或为0.00%上下。若二季度后出台大规模刺激政策导致基建、房地产及汽车等行业出现大幅度反弹，那么全年第二产业用电量将保持1.50%以内的正增长。第三产业受一季度用电量增速下滑及全年服务业用电量下滑的影响，预计用电量增速处于0.00~2.00%的低速增长。城乡居民生活用电方面，疫情期间居民居家隔离，一季度社会用电增速将阶段性增加，预计全年社会用电增速约8.00~10.00%。综合2020年第二产业、第三产业及城乡居民生活用电增速及占比变化调整，全社会用电量增速约0.00~2.00%，较2019年增速有所下滑。将全社会用电量扣减非火电发电量，从而得到火电行业需求增速，火电行业需求增速约-2.00~0.50%。火电发电电价受疫情影响较小，根据中债资信火电行业展望，仍将小幅下降3.00~6.00%，则火电行业营业收入同比增速约-6.00~-3.50%。根据中债资信煤炭行业展望，考虑疫情影响，2020年电煤价格将同比下降约8.00~12.00%，则营业利润增速预计约-3.50~-1.00%，盈利能力小幅弱化。

三、行业信用风险变动情况

综上所述，在突发疫情影响下，火电行业需求增速将小幅下滑，新增装机规模和上网电价受疫情影响较小。煤炭受疫情影响下游需求弱化，电煤成本或呈先升后降趋势，全年均价低于疫情前预期，一定程度弥补火电上网电量下滑带来的损失。火电行业营业收入下降，盈利能力小幅弱化。考虑2020年火电行业累计装机增速仍较低，资本支出增速仍维持低位，债务规模相对稳定，受盈利下降影响偿债指标将小幅弱化。整体看疫情对火电行业存在一定负面影响，火电行业信用品质小幅弱化，但影响程度尚可控，火电行业信用品质仍较高。

从行业发债企业情况来看，2020~2022年是行业债券到期的高峰，但考虑行业特性及发债企业特点：首先火电行业关系国计民生，行业地位重要，外部支持力度较大、经营获现能力相对较好、历史盈余积累较丰厚，行业信用品质较高；其次，火电发债企业中，目前有存续债券的共74家，其中中央国有企业30家，地方国有企业40家，民营企业4家，中央及地方国有企业占绝大多数，在突发疫情影响下仍具有一定的融资便利性，融资渠道仍可有一定保障。因此从行业特性及发债企业角度看，整体流动性风险仍较低。但经营范围主要分布在重疫区、前期投资较激进、杠杆较高的民营企业仍存在一定流动性压力，根据中债资信梳理，信用风险受疫情影响上升的企业2家。