垃圾焚烧发电行业深度报告：复盘与展望 垃圾发电的进阶之路

摘要：垃圾焚烧发电已成主流，产能加速释放。垃圾焚烧为垃圾减量化、无害化的重要手段，为我国垃圾处理的现实选择。“十三五”规划指出，到2020年，我国焚烧处理设施规模59.14万吨/日，焚烧占无害化处理比例达到54%，2018年我国城市生活垃圾焚烧处理产能达36.5万吨/日，距规划目标仍有一定差距。根据我们的不完全梳理，2019年全国新增中标垃圾焚烧项目超125个，新增垃圾处理产能超13万吨/日，中标垃圾处理费用平均单价为71元/吨，总投资超600亿元。从2019年新增中标项目分布看，河南、河北、山东、东北等地成为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的省份。县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。80%新增项目集中在中小城市及县域地区，规模多在600吨/日-1200吨/日分布。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。

2020年订单强势放量，政策驱动中长期规划。目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020年近期任务目标，以及2030年远期目标。根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较2019年的45%上升14个百分点，规划出台有助2020年订单进一步释放。而2030年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。到2030年，我国有望基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。伴随着各地2020年重点项目名单的发布，新基建成为市场关注的焦点。通过进一步统计，在目前公布了2020年重点项目名单的地区中，共有21省市重点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达91个。根据我们推算，到2020年垃圾焚烧处理规模可达1.73亿吨，到2022年可达2.03亿吨，以70元/吨的处理单价和0.65元/度上网电价计算，2022年市场空间超500亿元，发展前景仍然广阔。

公司层面：产能下沉中西部趋势明显，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资优异的精选标的。产能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东。公司层面，光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前。大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的仍具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现，防御性凸显，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2年左右，投产大年的带动下，运营业务利润成长有保障。

国补新政明确新老划断，运营能力强的企业有望脱颖而出。通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。2020年初多项垃圾发电文件齐发，稳定了业界预期，根据“保存量、稳增量”导向，承认垃圾焚烧与风电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格，保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行，新增项目通过中长期规划纳入清单管理。此外，按照目前的垃圾焚烧发电上网补贴政策，我们以市场中性条件构建了一个典型垃圾焚烧发电项目模型，并测算了不同国补退坡情况下使用提高垃圾处理费、提高省补的方法弥补国补退坡对IRR的影响。

理性参考海外发展经验，垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广。我们从日本、欧洲和美国的发展现状入手，借以对国内行业发展和“一带一路”出海提供思路与参考。日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家，数量多，单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点；欧洲各国政策收紧填埋，助推焚烧发展；美国的焚烧推行受阻，垃圾填埋为主，资源化为辅，土地资源优势和政府推进政策不足是美国垃圾焚烧推广受阻的重要原因。垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系，对于“带路”国家来说，亚洲新兴发展地区，人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低，有较大增长潜力。

投资建议。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现。此外，2020年迎来项目投产大年，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2-3年，未来运营业务利润成长有保障。推荐精细化运营、引领“无废城市”模范发展的【瀚蓝环境】；推荐优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础的稀缺纯运营垃圾焚烧标的【旺能环境】；推荐背靠国资大股东，“2+4”布局打造环保全产业链的【上海环境】；推荐焚烧发电项目持续落地贡献增速，餐厨及清运市场不断开拓的【伟明环保】。

风险提示：政策推进力度不及预期，竞争加剧，垃圾分类效果不及预期，疫情影响，项目推进进度不及预期。

1. 复盘2019：刚需无可替代，投产渐入佳境

1.1.垃圾处理需求增加，焚烧渐成主流

我国城镇化进程加速推高垃圾处理需求，生活垃圾无害化处理市场前景大好。随着我国城市化进程的不断推进，我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅提高。2009 -2018年，我国城镇化率从48.30%增长至59.58%，年复合增长率2.12%；2019年，我国城镇常住人口达8.48亿，城镇化率达60.60%。城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为6%，城市人均垃圾生产量高达1.0-1.2千克/天。据国家统计局资料显示，2019年全国城市生活垃圾清运量达2.40亿吨，较2018年同比增长5.26%。由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在2030年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。

我国生活垃圾焚烧无害化处理能力显著提高，垃圾焚烧处理水平增长迅速，但与发达国家仍有一定差距。我国垃圾焚烧发电行业持续扩张有三个主要驱动因素。1）需求持续扩张，体现为垃圾产生量与清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由2010年的1.58 亿吨上升到2018年的2.28 亿吨，年复合增速4.16%；由于城镇化水平的不断提高，预计生活垃圾产生量与清运量仍将保持增长趋势；2）供给端邻避效应减弱带动填埋转焚烧，垃圾焚烧占有率快速提升：由于政策鼓励与土地成本走高，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010年的19%增长到2018年的45%，年复合增速10.21%。3）前端垃圾分类的推行与焚烧发电技术的进步造就吨垃圾发电量的增长。

垃圾焚烧发电市场显著优势造就巨量增长空间，未来必将成为生活垃圾无害化处理市场主流。我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式，目前主导的生活垃圾处理方式为填埋处理。随着我国垃圾处理结构的不断优化调整，焚烧处理逐渐成为市场主流。相比于填埋处理对后续封场恢复与日常防渗维护的高成本投入与潜在的地表及地下水资源二次污染风险，以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优势。此外，由于近年来我国城镇化率升高，城市用地紧张造成土地供需矛盾，这不仅限制了垃圾填埋场的基础设施用地面积，而且使得土地价格大幅上涨进而抬高垃圾填埋成本；加之城市生活垃圾清运量持续增长导致“垃圾围城”问题突出，使得焚烧处理方式在经济、环境、社会效益等方面的优越性更加突出，其主流地位在未来将更加明显。据中国统计年鉴的数据显示，我国无害化垃圾处理量增速较快，其中，卫生填埋处理量占比由2011年的77%下降至2018年的48.7%，焚烧处理量占比由2011年的20%提升至2018年的45%。2016年以来，垃圾焚烧处理量及其占总处理量的比重持续快速上升。根据“十三五”规划，我国焚烧产能将超过填埋产能占无害化处理比例提升至54%，预计2019年其占比将超过填埋处理成为第一大垃圾末端处理处置方式。

政策方面，发改委、住建部发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，提出“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518亿元，其中无害化处理设施建设1699亿元，收运转运体系建设258亿元，餐厨垃圾专项工程184亿元，垃圾分类类示范工程94亿元，监管体系42亿元，存量整治241亿元。

《规划》计划到2020年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，乡镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上；垃圾填埋处理设施规模为47.71万吨/日，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%。

我国焚烧发电行业历经风雨四十载，目前正处于行业高速发展黄金期。我国垃圾发电行业前后主要经历了四个发展阶段，通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐步因地制宜国产化，焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。

第一阶段（1980s末-1990s）：引进技术，探索道路。受益于20世纪70年代以来德、法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索，我国逐渐将国外焚烧分类易燃垃圾的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。1985年，深圳清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重工先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发电行业的先河。

第二阶段（1990s末-2005）：科研助力实业，加速国产化进程。20世纪90年代末后，随着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变，我国各高校及科研机构开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净化技术进行了国产化吸收运用，同时进口了大批先进焚烧设备。

第三阶段（2005-2015）：政策制度逐步规范，BOT模式迅速推广。2005年以来，PPP模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT模式也因此在垃圾发电领域得到大力推广。政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发【2013】96号）以及《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城【2012】89号）中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发【2014】60号）对以上政策进一步的落实，明确将积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营。此外，2012年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时0.65元，促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟。

第四阶段（2016-至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端。2016年，国家相继出台《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》和《“十三五”生态环境保护规划》等文件，表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到2017年底将建立符合我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价体系，到2020年底全国城市垃圾焚烧处理能力占无害化生活垃圾总处理能力50%以上，全部达到清洁焚烧标准。受政策影响，焚烧发电行业将重心从前端项目建设转向后端运营管理及排污防控。