国内某大型电厂套保失败 如果运用现货交易结局会不会不一样

发电企业作为电力市场主体，面临着市场价格波动的风险。随着电力市场的不断成熟、电力金融市场的建设，某种意义上来说发电企业有更多规避价格风险的工具。

在没有电力金融市场的情况下，无论是发电企业还是将电力作为原材料的用户，都只能选取相关联的上游原材料如油气或者煤炭期货进行套保。

提到电力市场的风险问题，不得不提典型的案例——深南电套保事件。

（来源：微信公众号“享能汇” ID:Encoreport 作者：享能汇工作室）

深圳南山热电股份有限公司（简称深南电）成立于 1990年4 月，为中外合资股份制企业。公司的经营范围为供电、供热，发电厂（站）建设工程总承包，以及相关技术咨询和技术服务。

1994年11月，深南电在深交所上市。在市场用电大幅高歌猛进的情况下，深南电理应在市场中获取超额收益，但事实却朝着相反的方向变动。

2008年10月17日，深南电突然被深交所停牌，而其中的主要原因就是深南电在规避市场风险做的套期保值，反而扩大了自身的风险。

问题源于深南电在2008年3月12日与美国高盛集团有限公司的全资子公司杰润（新加坡）私营公司签订的期权合约。

因为该合约出现风险问题，深南电被要求停牌整改。

在被停牌的情况下，深南电为了规避更大的风险，只能选择出售了其全资子公司香港兴德盛有限公司。

而这家香港兴德盛公司就是与高盛子公司杰润签订合约的主体。深南电为了切割自己与期权合约的法律责任，防止自身因巨额现金流出导致破产，选择了这最后的一道止损防线。

那么，当初深南电为什么会签订期权合约？该合约存在什么问题，会给深南电带来什么重大不利影响，深南电期权合约困境对其他企业又有什么启示呢？

套保事件的来龙去脉

深南电在2008选择做套保之前，其主营业务的净利率以及净资产收益率就出现了连续三年的下滑。

当时由于我国电力建设已经迅速开展，市场上电量基本产销平衡，也导致了深南电主营业务——电力销售受到冲击。

另外，因为深南电采用燃油和天然气作为发电的原料。燃气和燃油的价格大幅变动直接导致其成本被抬升。

从其自身经营角度出发，深南电只能在成本和售价这个两个方面想办法。但基于当时电力金融市场的不完善，深南电只能选择对其原料进行套期保值。

2008 年3月深南电与杰润公司签订了期权合约。此次签订的期权合约包括2份确认书。

第一份确认书的有效期为2008年3月3日～2008年12月31日。该期权合约由三个期权合约构成：

1. 当浮动价〈每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数） 高于 63.5 美元／桶时，公司每月可获30万美元的收入（20万桶×1.5美元／桶）。

2. 当浮动价低于63.5 美元／桶、高于62美元／桶时，深南电每月可得（浮动价-62美元／桶）×20万桶的收入。

3. 当浮动价低于62美元／桶时，深南电每月需向杰润公司支付与（62美元／桶-浮动价）×40万桶等额的美元。

第二份确认书的有效期为2009年1月1日 ～ 2010年10月31日，也由三个期权合约构成，规定杰润公司在2008年12月30日18点前，有是否执行的选择权。

4. 当浮动价合约规定当价格高于66.5 美元／桶时，深南电每月可获34万美元的收入（20万桶×1.7美元／桶）。

5. 当浮动价高于64.8美元／桶、低于66.5美元／桶时，深南电每月可获（浮动价- 64.8美元／桶）×20万桶的收入。

6. 浮动价低于64.5 美元／桶时，深南电每月需向杰润公司支付与(64.5美元／桶-浮动价）×40万桶等额的美元。

分析此次签订的合约，在第一份期货合约中，深南电的收入被规定了上限，也就是说深南电最多每个月也只能获得30美元的收入，但是当油价大幅下跌时，深南电每月需支付杰润上千万美元的费用。

而签订的第二份合约与第一份较为类似，同时杰润有行权的选择权，可以根据市场的具体变化来选择是否行权。

显然，这一份期货套保合约就是一份对赌协议，一方赌看多，而另外一方则赌看空。而选择了对赌就必然有一方要承受巨额的损失，很不幸，深南电对赌失败了。

在随后的一年里面，纽约轻质原油期货价格一路下跌，深南电损失惨重。

图：纽交所原油2008-2009年价格走势K线图

期权套保是对标的商品进行套期保值，目的是规避与管理风险，其原理是通过对冲来降低风险。

按照深南电当时全年600万桶、平均每月50万桶的原油原材料计算，即使原油的价格一直高于合约中规定的63.5万美元/桶，深南电全年的期权费收入仅为300万美元。

而2008年7月，原油上涨价格最高达到147美元/桶，其油价上升带来的成本上涨远远高于期权费获得的收入。

其次，在原油价格大幅下跌时，在2008年年底，纽交所原油最低价格低跌到33.2美元/桶，而因此支付给杰润的费用占据了深南电因成本节约费用中的较大比重，这笔费用占比高达成本节约费用的70%。

此次合约不仅不能在原材料价格上升时弥补深南电成本的损失，甚至在原材料价格下跌时支付高额的费用。直接导致了深南电后期在原油价格大跌时陷入了支付巨额费用的风险之中。

深南电的此次原材料套保，从套期保值的角度出发来看，没有发挥较好的规避风险功能，反而像是一个对赌合约。

深南电在交易合约中锁定了自己的盈利空间且风险不可控，形成了一个“盈利有限、风险无限”的油价对赌的结构性期权协议，这种结构违背了套期保值交易对等的原则。

在缺乏应对原材料的产品情况下，市场上还有别的策略吗？如果从产品的价格入手进行套保结果会怎么样呢？

电力价格避险

目前在部分比较成熟的电力市场中，发电企业会统筹利用电力现货、期货、远期合同、差价合同等金融工具的市场调节作用，实现电力价格避险。

电力金融市场主要利用电力价格变化的控制实现风险规避。在电力价格避险过程中，电力企业主要对电力价格的变化趋势进行深入的分析，通过套期保值以及电价预测等方式，获取相应的风险规避与风险防范对策。

在我国电力市场化改革之后，双边协商定价和市场竞价的电价形成机制逐步被引入，该机制的引入为我国的电力市场价格的形成创造了前提条件。

在这样的竞价过程中，发电企业会以利润最大化为目标，根据各自的边际成本向买电机构投标报价。

由于电价的定价机制，发电企业在面临客观条件时，就必须将更多的精力转到对电力价格的预测上。

而电力交易系统会根据发电企业的报价组合和用户的需求情况进行安排分析，最后得到一个上网的交易价格。因此发电企业对现货价格的预测有助于其制定交易策略，降低价格风险。

如在电力期货合同中。发电企业在进行电力生产规划时，需要对未来生产状况进行分析，明确会对企业生产造成影响的因素。

如，经济市场的变化或者原材料价格上涨等影响因素，在充分考虑这些影响因素的基础上，还要结合电力现货市场的发展状况，对所有合约的价值进行有效评估。并根据评估的结果了解目前电力现货市场的经济发展趋势，以此发挥出电力期货市场合约的作用，通过全部抵充以及部分抵充等多种方式，将电力市场的价格风险进行转移。

发电企业在电力市场中面临的价格变动风险是客观存在的，如何选择适合市场和自身的风险规避策略至关重要。

深南电在当时的市场环境下选择了对其原材料进行套期保值，但是其合约设计严重偏离了避险的本质，这也是许多发电企业所面临的的问题，市场上许多此类合约不能完美套保。

如果从电力产品价格出发，通过电力金融市场进行风险规避，不失为一个有效的手段。发电企业通过参与电力金融衍生品的交易，可以把避险的精力放在对负荷预测和市场电价的预测上面，符合自身的企业所长，以此来达到规避市场价格的风险的目的。