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图1历年地方政府债发行额/亿元
相比城投债的发行主体、偿债能力和资金使用方向的良莠不齐,地方政府债信用等级较高,定价的干扰因素相对较少,更能客观反映省际差异。
虽然省级地方债的主体评级和债项评级理论上都为AAA,但实际上相同期限不同地区政府债的发行利率存在显著差异。政府债的定价反映了投资人对地区财力、经济发展、显性及隐性负债、政府偿债意愿等多种因素的考量。
以2018年至今3年间在银行间市场发行的、10年期政府债券为例,简单平均利率整体呈现西高东低的特征,较高的新疆、内蒙等地比平均利率较低的广东、河南等地的利率要高出40个BP。同时,即使是同一省份、相同的期限的政府债,由于投资方向和资金来源不同,也会存在利率差异,比如云贵地区利差波动显著高于其他省份。
图2 2018年至今各省10年期政府债发行规模及票面利率
图3 2018年至今各省10年期政府债票面利率最低、最高水平及标准差
事实上,地方政府的融资形式会更为多元,政府债属于主体和债项信用等级最高的品种,各级主体发行的城投债、非标融资等也是债权融资的重要来源。根据中诚信分析近期的报告,各地城投债与无风险收益率的信用利差最多接近500BP(即5%),而省份之间的利差超过370个BP(3.7%)。
图4中诚信分析统计截止目前各省信用利差
需要关注的违约信号
由于地方债、城投债信用等级较高或影响重大,整体上出现违约的概率不大,而且形式较为隐蔽,相对难以统计。近年来,企业发行各类债券早已打破刚兑,违约时有发生。因此,相比地方政府债权融资的信用利差,当地企业的债券违约是对地区经济发展前景更为直接的信号,对企业自身和当地经济发展、产业转移、中长期用电量均有预警作用。由于各地企业发债金额相差较大,违约绝对金额缺乏可比性,但违约率具有比较意义。
图5Wind咨询统计历年债券违约量
图6Wind咨询统计各省截止目前违约债券情况
综上所述,股权投资追求的回报率应该是无风险收益率+溢价,而溢价当中不仅包括行业风险和项目自身风险,还应该将地区风险纳入考虑范围。投资人在评估不同地区项目时,应当关注各地信用利差及其成因、当地主要企业的违约、产业转移等情况及影响,并以一定比例反映在收益率基本要求中,补强风险溢价的地区短板,并在其他要素评估结果一致的情况下,优先向地区风险低的区域倾斜,提升项目盈利质量和中长期收益确定性。
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