从能耗双控一角 看碳中和下大宗商品格局

能耗双控政策导致近期大宗商品剧烈波动，后续在碳中和长期约束和“十四五”规划明确要求下，能耗双控的约束强，难放松。短期大宗商品受能耗双控政策影响波动较大，建议把握碳中和主线，从供需两端、三条传导路径出发，看好四季度冷冬之中煤炭、钢铁、原油、天然气表现，长期看好铜、铝、钴、镍、稀土等。

近日，受能耗双控政策影响，大宗商品价格波动加大。国家发改委《完善能源消费强度和总量双控制度方案》明确要严格能耗双控考核。在政策推动下，云南、陕西、江苏、广东、浙江等涉及电解铝、化工等高耗能产业的地区出台政策，进行限产、停产、停电，以求达到能耗双控目标。这导致相关大宗商品价格持续上涨。其后政策“纠偏”下，市场出现大幅度调整。

对后续大宗商品价格走势，笔者建议把握碳中和主线，从供需两端、三条传导路径把握大宗商品的机会，短期看好煤炭、钢铁、石油、天然气价格，长期看好铜、铝、钴、镍、稀土等大宗商品。

一、把握碳中和政策主线，从三大传导路径布局大宗品

能耗双控政策的出台，短期看是为了完成2020年既定的目标，但更长远的是落实碳中和的战略，难以放松。促使发改委及地方大力推进“能耗双控”的长期因素无疑是碳中和战略。碳中和战略作为国家领导人面向全球的重要宣示，无疑将成为指导后续我国经济政策制定的重要因素。“十四五”规划进一步对能耗双控政策做出规划，要求完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值。具体提出到2025年单位GDP能耗和碳排放比2020

年分别降低13.5%、18%。在我国经济转型升级的深入以及保持制造业占比相对稳定的格局下，我国进一步降低能耗的压力不断加大。2015年以来，我国单位GDP能耗降幅不断收窄，到2020年几乎与2019年持平，仅降低0.1%。因此，短期实现“十四五”期间的能耗目标及长期实现碳中和战略，能耗降低的压力较大，能耗双控难放松。

能耗双控是碳中和战略影响的一个方面，类比供给侧改革，对大宗商品价格的影响或将持续并更为深刻。能耗双控政策体现了政策的“减”和“压”的一面，不免让人联想到2015年底实施的供给侧结构性改革中去产能的政策。这种类比具有一定的合理性，在降低能耗的大背景下，对高耗能产业的限制是大势所趋。“十四五”规划也已经明确提出了坚决遏制高耗能、高排放项目盲目发展，推动绿色转型实现积极发展的要求。因此，对高耗能的大宗商品而言，其产能必然长期受限，价格易涨难跌。2015年后，国内大宗商品的走势明显好于海外，同时受到供给侧结构性改革去产能政策影响大的金属、能化相关的大宗商品迅速止跌回升，出现了一波持续上涨的行情。南华能化指数持续上涨到2017年2月，涨幅超1倍。而南华金属指数则持续上涨，行情延续性更强。

碳中和作为全球共识，欧美主要经济体都加大了碳中和的力度，因此仅就供给端而言，这次的力度也将较2015年后的供给侧结构性改革更为深刻，影响将是全球性的。当前全球的能源、矿业公司都在为碳中和做准备，2021年以来雪佛龙（Chevron）、埃克森美孚（EXXON）、壳牌（Shell）等能源公司都加大了清洁能源生产的投入或者将石油资产出售，这将导致全球的能源供应能力受到影响。

近期欧洲天然气价格大涨，是碳中和政策影响的典型案例。一方面是新能源供应不稳定所致，英吉利海峡的风力不足，海上发电不足，导致使用天然气发电的需求增加，是新型能源的供应不稳定性的体现。另一方面则是由于欧洲陆上最大气田之一的格罗宁根气田由于区域内多次地震及应对气候变化正在逐步关闭，预计将在2022年停产，而该产区此前可以供应整个德国的天然气需求。近年来欧洲路上天然气产量不断下滑，供应严重不足，对外进口依赖大，供需矛盾导致天然气价格暴涨。

碳中和更是一场系统变革，对大宗商品价格的影响将更为深刻。笔者认为，“碳中和”从本质上而言，是一场在既定约束下，关乎需求、生产、技术、制度乃至文化的系统性变革，不单是眼前新能源行业发展以及类供给侧改革，在制度文化、需求结构、消费者行为等多方面都将逐渐产生影响。

对大宗商品价格影响而言，有三大传导渠道，供给端的收缩只是一个方面。另外两个渠道为能源价格传导和部分大宗品的需求扩张。

第一，能源系统的重构，电力为主的能源价格上涨并传导到大宗品。当前我们正在经历“电荒”，笔者认为“电荒”核心原因是产能周期下行叠加碳中和煤炭供给“缺位”，此外，电力能源结构“断档”可再生能源供给不足，中期来看供需的紧平衡可能不是单季表现，未来几年电力的供需紧平衡可能会成为周期性的现象。在新旧能源体系的换挡期，电力供应会面临诸多挑战。2020年德州的极端天气导致新能源电力供应中断，2021年欧洲的风力发电不足都凸显了新能源电力供应的不稳定性。未来供需矛盾持续存在的背景下，一方面电价需要上涨来向下传导煤炭涨价的压力，另一方面峰谷电价的涨价方式能够优化需求结构，调整高耗能行业的用电需求以及电力使用取向。欧美在电力转型期都出现了明显的电价上涨。电力作为工业生产的主要能源，对高耗能产业的成本将产生明显的推升，导致成本推动型的大宗品价格上涨。

第二，碳中和系统变革下相关大宗品的需求扩张。碳中和政策带来的需求扩张主要体现在两个方面。其一，电力系统重构的需求，需要建设更大规模的光伏发电、水上风电、核电等新能源生产设施，更加智能输配电系统（链接更多的新能源发电设施及储能设备）以及建设更大规模的储能设施。电网是是链接生产端和储能端的核心。未来电网发展需要重点解决长距离超大容量的电力输送、超大规模电网的安全稳定、电网电能质量与供电可靠性的保障以及电网与用电终端效率的提高等。在此背景下，铜、钢铁、稀土、锂等重要材料需求将大增。

其二，新型交通系统，主要是电动车及其配套的需求。碳中和背景下，需要变革的不仅是交通系统，也包括绿色节能建筑、工业生产流程的优化等，对原有的建筑及生产设施的改造也将带来广泛的大宗品的需求，但是这些大宗品的需求相对零散，暂不考虑。在此仅以交通系统的变革，核心是电动车及其配套设施的需求来展现其对核心大宗品需求的带动。根据国际能源署（IEA）的数据，一辆电动汽车需要的矿产资源是传统汽车的6倍。与传统燃油汽车相比，电动车本身的资源需求变化体现在四个方面：电机对稀土、铜等的需求，每一辆电动汽车，大概使用91公斤的铜，是传统燃油车的四倍；电池对锂、钴、镍等的需求；车身轻量化对铝的需求；半导体器件增多对硅的需求等。此外，考虑到需要配建大量的充电桩，还将带动铜、钢铁、铝等的需求。根据EIA的统计，2021年第一季度，在中国约50万辆和欧洲约45万辆销量带动下，全球电动汽车销量与2020年同期相比增长了约140%，美国销量增长1倍多。电动汽车进入了渗透率提升的快车道。为实现绿色转型，在政策推动下预期2030年所有电动汽车存量将达到2.3亿辆，占车辆总数的12%，而在2020年底全球存量约为1100万辆。未来10年电动车的销量将持续提升，复合增长率超30%，渗透率提高到34%。

相关大宗商品的具体供需情况，参考EIA的测算数据，碳中和政策推动下，在既定政策下（《巴黎气候协定》约定的全球气温升高不超过2℃，简称SDS）对相关大宗商品的需求到2040年将扩张四倍，而如果2050年实现碳中和则将扩张6倍。其中部分品种在SDS情景下，锂、钴、镍、稀土的需求到2040年将较2020年增长42倍、21倍、19倍和7倍，未来20年年均复合增速分别为20%、16%、15%和10%，增长强劲。

在快速的需求增长和碳中和约束下的产能释放有限，相关金属都将在远期出现巨大的供需缺口。这其中还需要关注产能投放及运营产能停产的风险，供给具有较大的不确定性和脆弱性。这种脆弱性来自于相关金属的供应集中，地缘政治风险大，矿产的品质的不确定性、ESG约束加强以及极端天气风险（如缺水）等因素。

综上，结合三条传导路径的影响，看好四季度冷冬之中煤炭、钢铁、原油、天然气表现，长期看好铜、铝、钴、镍、稀土等大宗商品。

二、Taper临近，对供需基本面强的品种冲击有限

笔者认为碳中和政策主线是未来主导商品运行的核心逻辑，但部分投资者担忧美联储即将开始Taper，是否会冲击大宗商品的行情，笔者认为这种冲击或相对有限，特别是碳中和主线下的强势品种。本轮taper的环境与2013年的不同，或最终导致对市场的冲击相对有限：其一，美联储和市场学习效应，本轮联储沟通相对充分。美联储反复强调与市场提前沟通taper，而市场也基本形成了相对一致的预期；其二，经济环境不同，2013年全球经济接连遭遇金融危机和欧债危机，市场信心受到重创，当前全球经济复苏仍然在进行中，尽管欧美经济动能后续或有所走弱，或出现类滞胀格局，客观会对总体需求有一定影响，但是远远好于2013年Taper前两次危机的冲击下的增长低迷的状况。其三，金融环境不同，本轮美联储的QE速度更快，市场流动性极其充裕，金融条件指数远高于2013年，回购量以及货币基金规模的大增都是具体体现。其四，美元和外储环境不同，本轮美国的贸易赤字规模扩大，给全球输送了美元流动性。而贸易加权美元指数也已经出现了明显的攀升，处于历史高位。综上，taper对大宗商品的冲击或相对有限。