气候相关金融风险——气候在险值

2020年5月，中国人民银行研究局课题组发表《气候相关金融风险——基于央行职能的分析》一文，重点介绍了气候相关风险对金融稳定的影响渠道，并就气候相关金融风险对央行职能的影响及应对做出了进一步分析讨论。他们提到，“气候相关风险因其影响长期性、广泛性、迅速传染性和危害严重性，可能演变成为未来全球最大的系统性风险。问题的严峻性在于，气候变化导致的资产价值重估是系统性的，所有风险资产都可能受影响，这种风险难以在投资组合中予以对冲，极可能在短时间内演变成系统性灾难。对我国来说，转型风险可能通过国际贸易渠道，微观上影响我国外向型制造业，宏观上可能引致贸易摩擦和就业问题因此，应高度重视气候相关金融风险问题，及早构建气候风险识别、评估、应对的方法论框架，并尽快用于政策实践。”

来源：中国人民银行研究局，NGFS(2019)

2021年10月，美国金融稳定监督委员会（FSOC）发布《气候相关金融风险报告》。在该报告中，美国金融稳定监督委员会将气候变化确定为 "对美国金融稳定的新威胁"，并将与气候有关的金融风险纳入他们的监管和监督范围。《气候相关金融风险报告》提出了30多条建议，要求委员会成员加快与气候有关的工作，并采取额外的协调行动，以提高金融系统对气候相关风险的抵御能力。这些建议分为四个关键领域。

(1) 增大投入以应对与气候相关的金融风险；

(2) 填补与气候有关的数据和方法上的空白；

(3) 加强与气候相关的信息披露；

(4) 评估和减轻气候相关的金融风险。

在全球其他地区，气候变化威胁金融稳定的理念也逐渐得到认同。最近一年各国相继公布气候风险与金融稳定的相关报告。例如，欧央行于2021年7月公布《气候相关风险与金融稳定报告》；巴西中央银行于同年9月公布《社会、环境及气候相关风险与挑战报告》。下图展示了部分国家和地区应对气候相关金融风险的实践。

来源：中国银行研究院

由此可见，全球中央银行和金融监管机构越来越关注气候变化对金融稳定的影响，但具体用什么方法工具来评估气候变化对金融资产价值的影响，还需要进一步探索，本文将简单讨论如何利用气候在险值（Climate-Value at Risk）这一风险指标，来度量气候变化对金融资产市场价值的影响。

一、全球气候在险值（Climate-Value at Risk）

气候在险值（Climate-Value at Risk）是一种风险度量，用于估计在特定投资期限内，公司、投资组合或金融市场因气候变化造成的损失金额。其中Dietz等人（2016）的研究最具代表性，他们借助气候综合评估模型（IAMs），通过计算不同气候变化情景下全球金融资产损失的贴现值，量化了全球金融资产的气候在险价值。他们的模型设计有三个主要因素：

1.在公司财务的基准估值模型中，资产的估值是以其折现的现金流进行估值。对于一只股票来说，它的估值（长期）源于未来股息的折现，对于债券来说，贴现现金流则是未来利息支付的折现。

2.长期来看，企业收益在国内生产总值（GDP）中的份额大致不变，因此这些收益的增长速度应与经济增长速度大致相同，而来自全球多元化股票组合的（未贴现的）现金流也应以大致相同的速度增长。

3.根据新古典主义经济增长模型的假设，债务和股权可以相互替代，上述的资产评估可用于债券的现金流。根据公司金融的经典理论，在一定假设条件下，资本结构的任何未来变化都不会改变今天总投资组合的预期价值。因此，我们可以通过预测在不同气候变化条件下全球GDP的增长来对全球金融资产的气候在险值进估算。

具体模型：

全球金融资产的现金流贴现（PV）

其中g和r分别式GDP增长率和折现率，而D在这里代表股息。结合上文提到的三要素，我们可以用下面的方法来测算气候在险值（Climate VaR）

这里的g-指在没有气候变化的假想情况下GDP的增长率，而g指包含了气候变化影响的GDP增长率。值得注意的是这样计算需要假设未来的股息分配D没有包含气候影响，这和当下金融市场对气候变化的观点有一定出入，因为金融市场已经越来越关注气候变化对未来现金流的影响。我们不难看出，如果要完成气候在险值的测算，需要GDP增长率g-，gc，折现率r以及派息率D的具体数值，Dietz等人（2016）通过全球经济-气候系统综合评价模型（DICE）对不同气候情景下的GDP增长率进行预测，其核心理念是利用全球平均气温比工业化前（1850年至1900年）的提高程度来估计气候变化对资本和产出的影响，并进一步预测GDP的增长。下面展示了DICE模型的基本框架：

上述等式中气候变化所产生的影响D取决于不同情境中全球平均温度高于工业化时期温度的大小T。值得注意的是，g（T）一般假设为凸性方程。这样一来结合DICE和Climate VaR，我们就实现了从气候情景（温度）到国民经济增长再到金融资产风险的对应。下图展示了他们的研究结果。

来源：Dietz et aL.（2016）

上图显示，如果不采取特殊的低碳转型政策（BAU），全球平均气温将在本世纪末前升高约2.5摄氏度（相对于工业化前），那么全球金融资产折现值的期望风险在1.8%或2.5万亿美金以上。模型还估算出存在1%的概率全球金融资产现值因气候相关问题损失16.86%或24万亿以上。而如果转型成功将气温升高控制在2摄氏度以内，这样的风险会减小许多（1.18%和9.17%）。柱状图则展现了不同气候情境下，折现现金流损失的时间序列。

二、气候在险值（Climate VaR）的应用

Dietz等人（2016）对气候在险值的研究极具应用价值，不少金融机构对Climate VaR模型进行改善延伸并逐渐运用到市场中来。全球领先的金融服务机构MSCI就在此基础上开发出自己的气候在险值模型（MSCI Climate VaR），进一步将风险估值细化到行业甚至企业，MSCI的研究报告中提到，MSCI Climate VaR可为投资者提供四项主要功能：

1.政策转型情境：政策情境汇总了至本世纪末时间范围内未来的政策成本。MSCI 模型透过分析气候政策的前景及估算未来减排价格，结合公司数据，为当前及日后气候政策将如何影响公司提供 分析见解。

2.创新转型情境：低碳技术情境建基于公司特定的专利数据，提供公司向低碳经济转型而作出策略 性投资的分析见解。

3.投资组合潜在气候变暖贡献：潜在气候变暖方法论可计算公司活动对气候变化的影响程度，并提 供准确的温度值以明确显示公司现时活动与未来气候变暖情况的关系。

4.物理风险和机遇：物理情境针对几种极端气候灾害──例如极度高温与寒冷、洪灾等──所带来的 影响及财务风险进行评估。

下图通过MSCI Climate VaR展示了受气候变化影响最大的行业

来源：MSCI

在世界金融市场上拥有超过200年经验的施罗德投资集团（Soders plc）则通过对气候变化影响因素进行提炼，开发出碳相关在险值（Carbon Climate VaR）。施罗德投资集团认为，与单纯分析碳足迹数据相比，碳相关在险值能更准确地衡量碳成本上升对公司盈利能力的影响。碳相关在险值的评估主要考虑三个因素：1. 公司的成本将与他们自己和他们的供应商产生的总排放量成比例地上升。2. 成本的上升会导致售价的提升。3. 客户对市场价格的敏感性，会带来需求下滑，导致公司缩减销售和成本。下图展示了通过碳相关在险值估计的投资组合风险。

来源：Soders

从上图可以看出，根据对碳相关在险值（Carbon VaR）的估计，相较于美国市场，新兴市场金融资产受碳价格影响更大，风险更高。施罗德在报告中还提到，如果要实现全球变暖上限为2摄氏度的目标，碳价格将必须远远高于近期水平，达到100美元/吨以上。而碳相关在险值（Carbon VaR）显示，如果碳价格上升到每吨100美元，几乎全球一半的上市公司将面临超过20%的收益波动。

总结

气候变化可能会通过物理渠道和政策渠道给金融系统带来系统性风险，管理这些风险对于维持金融稳定性至关重要。在过去的几年里，世界各地的中央银行和金融监管机构已经在识别、评估和管理与气候相关的金融风险的道路上取得了进展。气候在险值（Climate VaR）作为一种将气候影响转化为金融资产估值变化的工具，已在市场中得到了应用与实践。