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项目产品化与三权分立
当REITs的中介之门敞开,新能源项目是否必然走进去?投资人是否必然会接盘?这能给新能源行业投融资带来怎样的变化?
对于个体项目持有者和投资人来说,核心看的是收益率。REITs产品收益测算有几个特殊性值得关注:首先,由于新能源项目普遍存在长期贷款,REITs产品一般会采用股权+债权的方式进行投资。
一方面将股东借款方式将资金放入项目公司,用来置换有息负债及应付股利,另一方面将剩余资金用于支付股权转让款(本金及溢价)支付予原始权益人。为此REITs产品投资人现金分配形式包括股东借款的还本付息、股权投资分红、期末资产处置等。其次,从京能、国电投案例来看,目前行业普遍采用WACC来估值,但WACC采用的股债加权,而负债率会伴随还本付息而变化,因此负债率变化时WACC数值也会不同,以项目披露的相关假设去测算可知,收益率要求基本等同于项目税前IRR9%左右,扣除所得税影响(约2%)后与当前常规项目转让收益率要求类似。
但是,值得投资人注意的是,项目虽然是以这个折现率折算计算估值和募集规模,但在此基础上还需要扣除基金管理人、托管人等中介机构的支出,最终投资人层面真实收益约为5-6%。这一点只能通过计算得出,招募说明书没有明述,投资人也可能会忽略。
因此,综合来看新能源REITs产品是一个让卖方以项目税前IRR9%折现、中介机构赚取2%服务费、扣税后终端投资收益率5%左右的产品。对交易双方来说都是选择之一,没有特别有竞争力,但是一定的吸引力。
对行业来说,REITs产品的宏观影响和想象空间更大。首先,税前项目IRR9%,其实给出了一个行业的估值预期。无论是中小业主这种阶段性持有者,还是国有能源企业作为长期持有者但存在出表或出让部分股权需求的场景,均可以此作为潜在项目转让时收益率要求为常态化假设。凑够400MW左右、资产价值超过20亿元以上即可发行或扩募。
第二,一生二,二生三,三生万物。当市场上有10只以上REITs产品、并且分红预期得到验证后,其实REITs产品可以起到出资人、投资人、管理人三权分立的目标,有利于新能源投资领域最大限度地实现专业分工、催生出更多的新能源投资商和资产管理者、促进管理标准化和风险对冲机制工作的推广,并让社会公众分享双碳时代新能源投资的切实红利。
第三,中介机构永远是无利不起早。虽然新能源REITs产品尚未上市,但PRE-REITs基金已经在紧锣密鼓的酝酿之中,导致项目资源争夺更趋紧张,估值水涨船高。另外中介机构在REITs产品发行中的费用占比过重,直接吃掉约2-3%的收益,而且激励机制不合理,收入超过预期值即可按超额部分一定比例加收浮动管理费,但收入和可分配利润之间还存在成本费用等可变因素,单纯以收入增长来激励管理人并不利于提高投资人的最终回报,项目方和投资人应当加强对中介机构服务能力、价格和诚信的关注。
第四,回到对监管部门的要求和期待。作为首批新能源REITs产品,监管部门希望进一步压低估值让利于民,因此对交易所问题的反馈意见中,两只产品均下降了3亿左右的估值。但基准日延后其实是降低估值的主要因素之一,比如国电投和京能的REITs产品基准日分别从申报稿的2022年6月30日推迟至2022年12月31日和2022年9月30日。扣除的3-6个月经营权分红权归原股东所有,这样的估值下降相当于是伴随经营期而自动顺延,而不是额外让利。
另外,当含补贴风光项目从装机变成一行现金流,国补回款现金流确实是其中最不确定也是影响最大的一点。在最初申报稿中,京能采取9折卖断方式,国电投采取表内保理,是两种不同的方式,而且其实京能的方式是让现金流更确定、更可预测的处理方式,作为首批试点监管部门应当允许不同处理存在,以实际执行来评估效果和推广依据,但非常遗憾的是反馈意见后,京能将处理方式改成了与国电投一致的保理方式,反而将风险和不确定性留在了表内。而最让人觉得乏味的是,在新能源投资商上市比比皆是、证监会专门出过解释性文件(《资产证券化监管问答(一)》)的情况下,交易所还在不厌其烦地质询项目收入主要由市场化运营产生、补贴电价算不算依赖第三方补贴等非经常性收入,徒增市场误读和团队工作量。
对新能源行业和资本市场来说,新能源REITs产品的发行扩大是值得期待、观察和参与的好事。双碳目标下,风光行业不仅进入了装机倍增的时代,也进入了产融结合、共享投资与红利的时代。
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