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2 在建机组投产将大幅提升公司业绩水平
2.1 澜沧江上游和桑河二级投产可新增发电量273亿度
在建机组将在2019年底前全部投产。澜沧江上游云南段和桑河二期装机规模共计603万千瓦,今年已投产机组规模386.5万千瓦,剩余机组216.5万千瓦将在今明两年陆续投产,预计年底装机规模可达2230万千瓦,2019年装机规模2318.38万千瓦。
发电量有望增加273亿度。公司的在建机组分别为澜沧江上游云南段和桑河二级水电站,装机容量563万千瓦和40万千瓦,年设计发电量253.79亿度和19.7亿度,设计利用小时数达4,507.82和4,925小时。
外送电量消纳有保障。澜沧江上游机组的电量主要送至广东,落地端消纳能力有保障,弃水的可能性小。截至目前,南方电网公司已投产特高压±800千伏直流输电工程3项,分别是云广特高压直流示范工程(楚穗直流)、云南普洱至广东江门±800千伏直流输电工程(普侨直流)、滇西北至广东±800千伏直流输电工程(新东直流)。
楚穗直流自2009年9月投运以来,平均能量利用率达到95.9%,截至2017年底累计向广东输送云南清洁水电1933亿千瓦时,通道年均利用小时数达到5677小时。
普侨直流自2013年9月投运以来,平均能量利用率达到94.9%,截至2017年底累计输送云南水电959亿千瓦时,通道年利用小时数达到5680小时。
多年平均发电量仅为平均值,由于来水有波动,因此每年新投产机组的发电量会产生波动,我们以多年平均发电量为基准,在利用小时数变动100时,机组的发电量将变动6亿度。
2.2 外送电源电价较高,新增机组投产将大幅提升公司业绩水平
澜沧江上游云南段上网电价约0.305元/度。澜沧江上游云南段的电量主要承担西电东送的任务,配套滇西北至深圳的800KV直流输电线路已于2018年5月正式投产,因此中上游五个电站将采用倒推电价的定价方式来确定发电机组的上网电价。
滇西北直流工程是南方电网公司建设运营的第三个特高压直流工程,工程西起云南省大理州新松换流站,跨越云南、贵州、广西、广东四省区,东至广东省深圳市东方换流站,线路全长1954公里,额定电压±800千伏,输送容量500万千瓦,投资总额189亿元。
输电线路工程投资估算暂按:送端换流站投资1800元/kW,受端换流站投资900元/kW,直流线路投资570万元/km;送电端接入线路投资350万元/km。《中国西南水电外送电力市场竞争力分析》中按资本金财务内部收益率8%测算出澜沧江上游云南段送广东的输电费用为0.148元/度。
滇西北直流落地端为深圳,目前广东最新的燃煤机组标杆电价为0.453元/度,因此澜沧江上游云南段上网电价约0.305元/度。
澜沧江上游段有望提供17.69亿业绩增量。在发电量为多年平均水平时,假设上网电价为0.305元/度,可新增收入66.25亿元;五座电站合计造价697.18亿,假设按照公司3.4%的综合折旧率计提折旧,测算出折旧额23.7亿;五座电站建设期间年度资本化利息为14.29亿,以此作为财务费用。
水费、其他成本、税金和其他费用预计分别为3.81亿、4.11亿、2.65亿和,总成本为48.56亿元。新投产机组均享受所得税“三免三减半”政策,因此澜沧江上游云南段可新增归母净利润17.69亿元。
根据敏感性测算,假设利用小时数为多年平均水平(4507),在不同的电价情况下,澜沧江上游云南段业绩为6.83-28.55亿元。在来水较好的情况下,假如电价高于0.305元/度,澜沧江上游云南段业绩甚至可能突破20亿元。
桑河二级项目归母净利润1.2-3亿元。桑河二级项目位于柬埔寨北部,电站规划采用8台贯流式机组,装机容量400MW(8×50MW),设计多年平均发电量19.70亿千瓦时。桑河二级水电站已列入柬埔寨国家电力发展规划。电站采用BOT(建设-运营-移交)模式进行开发,特许期45年(含施工期5年)。
桑河二级项目电能消纳有保障,且电价稳定不变,根据公司开发的瑞丽江一级项目可以看到海外项目的盈利能力相对较好。瑞丽江一级水电有限公司2014年、2015年、2016年及2017年净利润分别为2.77亿元和2.96亿元、3.49亿元以及3.56亿元。
以瑞丽江一级项目为参考,如果从装机规模大小去考虑,桑河二级装机量是瑞丽江一级的三分之二,假设盈利能力一致,推算桑河二级净利润约为2.37亿,归母净利润1.21亿;如果从资产收益率的角度去推算,瑞丽江一级总投资32亿元,桑河二级总投资约65亿,运营期均为40年,假设两个项目要求的收益率一致,那么桑河二级项目利润有望达到5-6亿元,归母净利润2.5-3亿元。
3 供需改善有望带动弃水减少和电价回升,提升存量资产盈利能力
3.1 本地消纳和外送能力提升,云南弃水将减少
云南省用电量恢复增长。云南省用电量在经历过2010-2013年的高速增长后,2015和2016年均出现负增长情况,2017年云南省用电量恢复增长势头,增速达到9%,2018年上半年用电量增速更是达到15%左右。
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