中电国际缩水上市 电价体制难题凸显

     “我们的H股上市计划进展顺利。如果不出意料的话，我们将在9月20日进行IPO路演，10月7日上市交易。”中国电力国际有限公司（以下简称“中电国际”）的一位人士在电话里对记者说，“不过，我们调整了筹集额度，缩至原来预定筹资额的1/3。” 

　　消息人士称，美林担任中国电力国际首次公开募股的保荐人，香港招商证券股份有限公司是牵头经办人。国际配售部分的联合牵头经办人是瑞士信贷第一波士顿、JP摩根和野村国际；香港配售部分的联合牵头经办人是中银国际、CEF Securities和瑞士信贷第一波士顿。 

　　中电国际是中国五大电力集团之一的中国电力投资集团公司旗下的公司。 

　　记者得知，中电国际原本预计发售9.9亿股，流通股比例将达到33%，IPO的价值在9.09亿美元到13.6亿美元之间。但现在，中电国际只打算在香港市场筹到3亿-4.5亿美元，约只为原计划的1/3。 

　　“我认为中电国际的缩水发行是一种理性的选择。”香港BCOM基金公司经理Preston Ko说，“他们还有10％的折扣，我觉得这是一笔划算的买卖，我将吃进中电国际的股票。” 

　　缩水的原因是多重的，但也是令人迷惑的。 

　　记者辗转采访到电监会的一位人士，他对记者说，“筹资额的减少同香港IPO市场的不景气有关，”尤其是最近多家投资银行出台报告，对中国已经上市的华能（0902.HK）、北京大唐（0991.HK）、华电国际（1071.HK）和华润电力（0836.HK）给出了“减持”的评价。“另外，很重要的原因是市场忧虑中电国际的负债率急剧升高，在2006年以后产能过剩。” 

　　不过，从某种意义上看，这不是主要原因。 

　　不同的价值评估 

　　美林和香港招商证券分别担任本次交易的保荐人和牵头行。 

　　但是在涉及到中电国际的资质评价上，它们之间以及与野村国际还是存在一些明显差别的。 

　　美林在研究报告里着重提到：中国是目前世界上第二大电力市场，中国的电力供应在10年内都是短缺的，属于卖方市场。而香港招商证券则把这个时间段缩短了，其认为，中国电力供应短缺的现象将在2006年内缓解，因为大量的发电厂已经建成投产，而2008年中国的发电企业将面临尴尬的过剩。 

　　美林在报告里预计中电国际2004年的利润将上升8.3％，达到6.55亿人民币，而2005年中电国际的利润增长将超过50％，达到9.88亿人民币。而香港招商证券则认为，中电国际在今后一两年内有着突飞猛进的增长，但是它的势头持久性值得怀疑。而野村国际更多地站在了香港招商证券这边，野村预计，中国电力国际有限公司2005年的净利润将增长6%，达到人民币6.75亿元。但野村谨慎地表示，这一预期是建立在中电国际将行使选择权，收购上海电力25%股份假设的基础之上。 

　　在预估煤炭成本占发电成本的比例时，香港招商证券认为，中电国际靠近煤炭生产区，并享受价格优势，中电国际的煤炭单位消耗量低于同行业一般水平的5％。香港招商证券给出的中电国际煤炭成本占运营成本的比例是45％，而野村国际则称，煤炭成本在2003年占中电国际总运营成本的55%。这是一个较大的差异。 

　　煤炭成本比例的确定直接影响到电力企业的利润。“因为中国的煤价是市场化的，而电价是调控型的，煤电总是在博弈。”一位分析人士对记者说：“煤炭的成本比在很大程度上反应了一个企业的竞争力。” 

　　美林判断，2004年煤价将上升30％，达到每吨226.2人民币的高价位。“在未来的两年，煤炭的价格应该是一直上升的。”BCOM基金经理Prestom Ko对记者说，“煤价吃掉电力利润的故事还将继续上演，但是这个趋势是慢慢趋缓的。” 

　　香港招商证券向记者介绍了一个简单的公式：煤价每涨1％，电力企业的净收入将减少2.5％。香港招商证券人士也指出：未来若干年，想维持电力企业利润的平稳就需要国家调高电价。 

　　此前，中国已经整体性地两次调高了电价。 

　　中电国际未来的财务平衡问题被纳入了投资者的视野。根据中电国际的规划，它已经决定了在未来5年内的装机容量保持每年26.7%的增长，力图从2004年的3010兆瓦增长到2009年的9812兆瓦。中电国际表示：自己的装机容量远远低于已经在香港上市的华电国际、华能、大唐。“这是一个应该快速弥补掉的差距。”中电国际的人士对记者说，“我们必须尽力扩大投资。” 

　　“我们已经有意向支出12.9亿美元来扩大产能，建立新的发电厂。”该人士对记者说：“我们准备在煤炭产地山西和辽宁花55亿人民币建立三家发电厂，这三家发电厂将使我们的装机容量增加3600兆瓦。” 

　　不过，扩大投资的后果是中电国际负债率急剧上升，中电国际的负债率已经从2003年的38％快速上升到89％。 

　　“中电国际未来的利息支出将非常巨大。”香港招商证券人士表示，“现在已经不是过去那种还本付息电价的操作阶段了。未来国家的电价政策将是影响中电国际收益和股票表现的重中之重。” 

　　一切都在向上层追溯。 

　　电价改革的博弈 

　　在电价问题和电力利润上，发电企业博弈的不仅仅是煤炭企业，还同电网处于一种利益争夺之中。 

　　近来，国家决心在东北试点“两部制电价”改革。这是对电力企业和电网企业利益的重新调整。 

　　“两部制电价”改革的出发点是在保护电厂投资者利益的前提下推进电力行业市场化进程，其中容量电价是保护投资者的重要部分，这显然是一个市场阻力较小的电价改革方式。 

　　多年来，从还本付息电价到经营期电价，再到目前适应市场化改革的分环节电价，围绕电价改革的争论与探讨从没有停止过。两部制电价规定的就是分环节电价中，发电端竞价上网的电价形成模式。 

　　这是一种新的利益分成。 

　　第一阶段的还本付息电价出台的背景源于1980年代中期的严重电力短缺。1985年，国务院实行了多家办电和多渠道集资办电的政策，对集资兴建的电厂实行还本付息电价，允许新建成的电力项目按照还本付息需要核定电价。 

　　到20世纪90年代中后期，“经营期电价”政策取代了“还本付息电价”政策。这一政策主要是将按电力项目还贷期还本付息需要定价，改为按社会平均先进成本定价，同时统一规范了电力企业的资本金收益率水平。 

　　但到2002年底，随着厂网分开和电力市场的改革试点的推进，原有的政府定价方式受到空前挑战，加上2003年全国大范围的“电荒”，建立既吸引电力长期投资又通过价格杠杆达到电力供求的动态平衡的电价形成机制，就显得极为迫切。 

　　“两部制的计价方式对政府来说，是种灵活的利益调节方式。”香港招商证券的分析人士对记者说，这实际上是将未来的电价分成两部分，一部分交与市场，另一部分还是计划审批。由于这两部分电量各自的比重目前还很难测定，这就使得这项改革成为一柄“双刃剑”，这两部分电量在电力市场交易中的份额多少决定了这项改革的“市场化”含金量的多少。 

　　而容量电价在电价结构中的相对稳定性成为电力投资者关注的重点。方案为政府宏观调控留有充分的余地，“容量电价是计划的产物，在一定程度上将决定电力长期投资是否合理。如果这个电价比重增加，意味着向发电方倾斜，而电量电价比重增加，则电网开始占优势。” 

　　“由于中国采取的是先整合发电企业集团，然后再整合电网集团的思路。”该人士对记者说，“中国最重要的发电企业差不多都上市了，而电网在直接融资上还处于哑口期。”最重要的是，电网资源大多还是被各地方政府把持。“成立南方电网公司等五大电网公司只不过是地方政府间的势力划拨和整合。”该人士表示，两部制的计价的结果是，地方政府既可以用政治游说的行为进入容量电价的操作领域，也可以通过封闭市场的方式来进入电量电价的操作领域，“各地电企的利润并不是作为一个生产企业的利润来看待，而是政治势力的利润。” 

　　从某种意义上说，电的体制难题是一种行政体制难题。